金鷹首席策略分析師楊剛：全球股市暴跌共振，持幣還是持股過節？

摘要：

從A股市場過往近30年歷史看，春節前的3-5個交易日至節后的同樣時段，取得正收益的概率一向較大。具體而言，過往多次的牛熊往複中，節前3個交易日、后5個交易日及春節前後10個交易日取得正收益的概率大約在8成上下，勝率很高。所以，從一般的規律而言，春節長假前，是A股合適的買入時機。

作為普通投資人，面對市場突然的大漲大跌，保持定力很重要。

從A股過往的波動特點看，強勢股補跌，往往是接近一輪行情殺跌的尾聲，此輪藍籌品種的集中補跌，似正啟動這一過程。目前它們的估值與成長性的匹配程度已有很大改善，估值吸引力在顯著提升。

與去年2/8極致演繹不同，我們預期，今年將會是價值與成長風格共舞的一年。預計市場先生的鐘擺，將在指數中短期劇烈震蕩的過程中，逐漸由之前的單一的確定性藍籌方向，漸進向價值與成長兼顧的方向擺動。

01 一周市場表現

最近2周，全球股市畫風突變，由年初的火熱牛市氛圍迅速逆轉為大幅下跌之勢，投資者情緒也由積極掉入冰點。2018年第6個交易周里，A股市場承繼前周跌勢，且跌幅急速放大，與全球主要市場經歷了暗淡一周。

受隔夜美股再度暴跌千點影響，上周五上證綜指收盤大跌4.05%報3129點，盤中最大跌逾6%至3062點，創8個半月新低，全周大跌9.6%，創2年來最大單周跌幅。上證綜指不僅迅速抹平了今年1月的較大漲幅，且已急速跌回至去年5月中旬3000點一線的啟動位置。A股短期跌幅之大、跌速之快，為2016年初創出「熔斷底」后，市場生態漸進修復以來之所未見。

滬深主要指數上周全部深跌

申萬一級行業指數上周全部下跌

資金面上，春節臨近，上周大體仍算平穩，10年期國債收益率也逐漸回落到3.90%下方。央行已連續10多天未進行公開市場操作，且自1月25日實施普惠金融定向降准起以來，公開市場累計凈回籠13700億元（上周凈回籠1000億）。近期，央行通過臨時準備金安排及定向降准舉措，疊加暫停逆回購操作，預計將基本保持春節期間資金面的整體穩定。

作為離岸市場的香港，受A股及美股大跌的內外夾擊，股指上周同樣表現慘淡。恆指周跌9.49%，失守30000點大關並退至29507點。近期全球市場巨震及港股的持續重挫，使北水持續南下勢頭嚴重受阻。

02 海外市場表現

海外市場方面，道瓊斯指數自前周五急跌600餘點之後，上周一、四更持續遭遇千點暴跌，道指一度跌破24000大關至23860點。周五指數有逾1%的反彈，收在24190點，但全周仍下跌5.21%，較前周跌幅略有擴大。道指自1月26日創出26616點歷史新高后逆轉下行以來，迄今累計跌幅近10%，開年以來的漲幅同樣也已全部抹去，並已倒跌2.1%。

03 匯率方面

匯率方面，美元指數自月初跌至88一線后出現明顯反彈，上周末已回升到90之上至90.43。美非農就業數據的大超預期，帶動通脹預期的上升，使市場共識認為聯儲可能加快加息步伐。目前看，3月加息已是較大概率事件，美股急跌尚不足以扭轉預期。中短期美元指數走向，預計可能類似於去年9-11月間即聯儲17年內最後一次加息前的狀況，大致呈溫和回升的趨勢。

人民幣匯率自12月中旬以來一度出現強勁升值，近期隨美元的重新走強，人民幣也開始擺脫單邊升值趨勢而進入較大震蕩階段，上周收於6.31。儘管如此，新年至今，美元兌離岸人民幣匯率仍累計升值逾3%，短期升值之快較為少見。預計未來一段時間，人民幣匯率將更多跟隨美元趨勢而動。由單邊快速升值轉而進入雙向波動，也應是央行所樂見。

04 本周策略觀點

回到A股市場，1、2月的迥異表現，令投資者茫然不知所措。臨近春節長假，面對全球市場巨震的現實，持股還是持幣過節？

從A股市場過往近30年歷史看，春節前的3-5個交易日至節后的同樣時段，取得正收益的概率一向較大。具體而言，過往多次的牛熊往複中，節前3個交易日、后5個交易日及春節前後10個交易日取得正收益的概率大約在8成上下，勝率很高。所以，從一般的規律而言，春節長假前，是A股合適的買入時機。

不過，面對當下全球股市共振尤其美股前景未明的情況，A股的投資者恐怕更多擔憂，節日期間美股是否企穩還是延續調整？更進一步，當下美股市場的調整，是其長達9年大牛市的終結，還只是一輪急促的技術性調整？

前者，對全球市場都將形成更顯著、持久的重大負面衝擊；後者，預計影響幅度相對有限，更多來自情緒面的擾動。但無論如何，不立危牆之下的原則，恐怕都將促使投資者更願意在美股市場企穩后，再做進一步的觀察和操作。

目前看，我們更傾向於認為，美股此輪跌勢，是在美國經濟基本面未有實質性逆轉，但美股估值已持續地嚴重高啟之後，因政策預期急劇變化而遭致的一輪流動性擠壓過程。而美ETF基金及其他量化投資大行其道背景下，長期的低波動牛市格局，遭遇到股指短期運行趨勢的逆轉，帶來了金融市場巨大的負向的正反饋效應（即索羅斯經典的金融反身性過程）。與此同時，全球已進入前所未有的網路信息化時代，各類信息源的泛濫，以及信息的快速傳遞過程，更令市場共識趨同，預期快速實現，從而進一步放大了市場波動。

需要提醒的是，2月14日將是美國CPI數據公布的時間點，倘若未再激化市場的負面預期，則由通脹預期升溫-加息預期提速-市場擔憂激增這個邏輯鏈條可能被一定程度破壞，從而或緩衝美股中短期繼續下行風險。

我們注意到，布倫特原油價格自1月下旬上破70美元之後，近期已出現了快速走低，12個交易日累計下跌11%。前期市場曾傳言，美部分能源廠商因股東資金壓力而被迫分紅，因此在油價上行過程中也難以迅速增加投資，無法緩解原油供需格局。但從最新信息看，美國產油商其實正在加大鑽探活動，這或會將美國產油量迅速拉升——如，至2月9日，美國當周石油鑽井已增至791台，連增3周，並創出逾一年最大單周增幅。儘管能源價格並不在美國核心CPI之列，但原油漲勢的至少階段性緩解，仍有望使通脹擔憂或有降溫。

從A股層面看，此輪調整雖略早於美股，但在上周美股跌勢加劇后，A股的跌幅更甚，以藍籌權重股為代表的去年以來有顯著超額收益的所謂「核心資產」出現了明顯下跌，成為壓垮市場的「新主力」。同時我們觀察到，1月份通過陸股通加碼買入A股的海外資金，開始出現明顯的資金反向流動（尤其之前通過滬股通買入的累計漲幅已較大的藍籌品種，出現較持續的凈賣出）。前期海外資金持續流入狀況的暫時性中斷，可能是全球股市共振下，機構資金趨於避險的行為。但拉長看，A股市場依然具備較明顯的風險收益比，尤其考慮到年中即將加入MSCI的前提下。

以下是各相關市場最新的PE-TTM估值情況的縱橫向對比，粗略地看，相較美股市場，A股、港股都仍有相對的比價優勢：

上證綜指為14.93倍（較歷史中位數高不足5%）；上證50為11.65倍（高15%）；滬深300為13.88倍（高12%）；中小板29.88倍（低7%）；創業板36.64倍（低29%）；恆指12.77倍（高15%）；道指19.24倍（高23%）；納指36.0倍（高20%）。

不過市場短期的運行趨勢，並不完全由基本面決定。在我們之前的周評中，我們傾向於認為，這輪A股市場的調整，更有可能是春季行情中的一次劇烈清洗，發生如15-16年那樣的系統性風險的概率不大。但從近期市場的演變過程看，一些公司因股價持續下行引發的股票質押平倉風險並未真正遠去，而機構一致重配藍籌「核心資產」的行為，在遭遇風向逆轉之後，交易通道反變得十分狹窄，出現流動性踩踏的風險正在明顯上升。這種情形下，需要市場各方群策群力，及時、積極地應對、化解可能的流動性風險隱患，以免釀成為新的更大的系統性風險。「不在處置風險的過程中產生新的風險」，是去年金穩委后成立后明確的一項重要原則。

作為普通投資人，面對市場突然的大漲大跌，保持定力很重要。著名投資家彼得林奇曾言，股市大跌其實是好事，讓我們又有一次好機會，以很低的價格買入那些很優秀的公司股票。當下，不妨以這樣的淡定性情，從容買入性價比合適的心儀公司。

於機構而言，絕對收益型投資者可能寧願等美股企穩后的確定性買入時機，但對相對收益型機構而言，年初的這輪下跌未必是壞事，在對中國經濟保持信心、A股風險收益比仍較具吸引、年內市場前景仍然可期的情況下，利用指數回蕩期適當多配些盈利、成長兼顧品種，或是更優選擇。

從A股過往的波動特點看，強勢股補跌，往往是接近一輪行情殺跌的尾聲，此輪藍籌品種的集中補跌，似正啟動這一過程。與此同時，我們也觀察到，過往2年被機構投資者持續拋棄的中小創近期開始明顯活躍，經過2-3年的估值壓縮過程，目前它們的估值與成長性的匹配程度已有很大改善，估值吸引力在顯著提升。

與去年2/8極致演繹不同，我們預期，今年將會是價值與成長風格共舞的一年。預計市場先生的鐘擺，將在指數中短期劇烈震蕩的過程中，逐漸由之前的單一的確定性藍籌方向，漸進向價值與成長兼顧的方向擺動。

05 財經要聞

國內要聞

2018年央行工作會議：2018年將健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，保持貨幣政策穩健中性。

中國1月進口（按美元計）同比增36.9%，預期10.8%；出口增11.1%，預期10.8%。

1月CPI同比增1.5%，連續12個月低於2%，預期1.4%。

1月外匯儲備3.1615萬億美元，連升12個月。券商中國：今年以來兩市共有25家上市公司的33位股東，已經宣告存在股權質押的平倉風險。

海外消息

歐盟將歐元區2018年GDP增速預期由2.1%上調至2.3%。

美國財長努欽：市場拋售只是回調；演算法交易影響到市場走勢；在長期來說，強勢美元是美國的利益所在。

券商觀點

荀玉根：回顧美股牛熊轉換歷史，目前這一特徵不明顯，但估值處歷史高位。A股整體估值合理，盈利增長支撐中期向上。

黃文濤：美股跌幅尚未達到我們定義的大跌的標準，市場是否見頂尚難以判定，投資者仍要對未來美股的變化保持警惕。

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