雲南白藥增長乏力

在收入端增長乏力的情況下，雲南白藥開始壓縮費用增利，而賬面的巨額理財產品不如分紅。

本刊記者 杜鵬／文

雲南白藥（000538.SZ）依然是一家具有明顯競爭優勢的好公司，但是在成長性方面卻越來越顯露疲態，2017年三季度單季收入只有個位數增長，公司通過壓縮費用騰挪實現利潤增長，增長疲態盡顯。

2017年前三季度，雲南白藥實現的營業收入、凈利潤、扣非凈利潤分別為180.08億元、26.05億元、24.31億元，分別同比增長10.56%、10.39%、7.76%。從單季度來看，第三季度分別實現營業收入、凈利潤、扣非凈利潤60.47億元、10.40億元、9.95億元，分別同比增長3.64%、7.02%、6.34%。

收入端乏力

2016年年報第17頁顯示，雲南白藥營業收入由四部分構成，包括省醫藥有限公司、藥品事業部、健康產品事業部、中藥資源事業部，當年分別貢獻收入134.89億元、49.18億元、37.57億元、9.44億元。其中，省醫藥有限公司主要負責商業批發零售業務，毛利率較低，藥品事業部和健康產品事業部構成上市公司最主要的毛利和凈利潤來源。

2017年前三季度，這四塊業務中表現最不好的是藥品事業部。

雲南白藥母公司的情況基本代表了藥品事業部的經營情況，前三季度，母公司分別實現營業收入和凈利潤40.75億元、6.46億元，分別同比增長9.56%和28.20%；第三季度單季度，母公司實現營業收入和凈利潤13.46億元、3.45億元，同比增幅分別為-4.88%和12.96%。藥品事業部成為影響整體收入增速的主要原因。

藥品事業部作為雲南白藥的起家核心業務，主營中央產品和透皮產品，主要有白藥膏劑、白葯氣霧劑、白葯膠囊、白葯創可貼等。對於藥品事業部收入欠佳，《證券市場周刊》記者致函上市公司，不過截至發稿未獲回應。

作為另外一塊主要利潤來源的健康產品事業部，從披露的三季報中無法看出經營情況。不過，招商證券在研究報告中估算，分業務來看，估計前三季度藥品事業部、健康事業部收入增速都在7%左右，考慮到上半年這兩個事業部的較快增速，這意味著第三季度這兩個主要事業部都幾乎沒有增長。

招商證券認為，公司第三季度經營情況較第二季度進一步困難，既與藥品終端庫存高企和日化競爭環境變化有關，又與國企改革期的人員心思變動和激勵預期有關。招商證券進一步表示，前者因素肯定是主要原因。

過去幾年，健康產品事業部一直是上市公司最主要的新增利潤點，也最受市場所關注。這塊業務由子公司雲南白藥集團健康產品有限公司（下稱「白葯健康公司」）負責經營，2016年，該子公司實現收入和凈利潤19.49億元、8.87億元。

健康產品事業部的主營產品是牙膏，這不是一個快速增長的行業。中商產業研究院發布的《2017-2022年中國牙膏市場調研預測及投資戰略諮詢報告》指出，2017年中國牙膏市場規模預計為258億元，2016-2020年間的年均複合增長率預計為6.9%。

從市場份額來看，粗略假設白葯健康公司收入全部由牙膏產品貢獻，那麼按照白葯健康公司2016年收入額計算，雲南白藥牙膏目前的市場份額為8.09%。從絕對份額來看不算高，仍然有提升空間，但是目前的牙膏行業由「高露潔」等外資、合資品牌佔據主導地位，無論是銷售額、市場佔有率還是美譽度方面，相較國產牙膏具有明顯優勢，雲南白藥作為後起之秀，未來能否繼續擴大市場份額有待持續跟蹤觀察。

除了牙膏以外，雲南白藥在大健康領域還推出了洗髮水（養元青）、衛生巾、面膜等其他個人護理產品，不過對於這些產品的經營數據，上市公司在最近幾年的定期報告中沒有給出詳細介紹。

壓縮費用增利

在收入端增長乏力的情況下，雲南白藥開始壓縮費用。

依據財報，2017年前三季度，公司管理費用為2.59億元，而去年同期為3.8億元，前者相比後者下降了31.87%；從管理費用率來看，2017年前三季度為1.44%，2016年同期為2.33%，前者比後者少0.89個百分點。

上市公司三季報不會披露管理費用的具體變動科目，但從中報依然可以看出一些端倪。

2017年中報顯示，雲南白藥上半年管理費用同比下降35.04%至1.73億元，管理費用細項科目中的研究開發費、存貨盤虧或盤盈、職工薪酬出現明顯下降。

研究投入方面，2017年上半年，研究開發費同比下降12.77%至4063萬元。事實上，這已不是雲南白藥研發費用首次出現下降，2016年管理費用項下的「企業技術研發費」同比下降10.41%至8993萬元。

對於研發費用下降，雲南白藥沒有給出解釋。不過，縮減研發費用支出在短期可以增厚利潤，但是不利於中長期競爭力的增強。

目前，醫藥行業內市值最大的上市公司是恆瑞醫藥（600276.SH），2014-2016年研發支出分別為6.52億元、8.92億元、11.84億元，占營業收入的比例分別為8.75%、9.57%、10.67%。反觀雲南白藥，依據2015年年報和2016年年報「研發投入」章節，2014-2016年研發投入金額分別為9529萬元、1億元、8993萬元，占營業收入的比例分別為0.51%、0.48%、0.4%。

對比可以發現，無論是研發投入總額，還是研發投入占收入的比例，雲南白藥均是顯著低於恆瑞醫藥。而且，從趨勢上來看，恆瑞醫藥研發投入佔比呈現逐年上升趨勢，而雲南白藥反而還出現下降。

存貨盤虧或盤盈方面，雲南白藥這一科目2017年上半年為166萬元，而2016年同期為3676萬元，期間增加額為3510萬元，2017年上半年凈利潤增加額為1.77億元，前者佔後者的比例為19.83%。對於管理層而言，利用存貨盤虧或盤盈來調節一下利潤並非難事。

管理層薪酬方面，雲南白藥也有所壓縮。上半年，公司管理費用中的職工薪酬從去年同期的8974萬元下降至8009萬元，同比下降10.75%。事實上，過去兩年這塊費用均有所下降，2014-2016年管理費用中的職工薪酬分別為2.2億元、1.78億元、1.77億元。

除此之外，上半年，雲南白藥管理費用中還有兩個細項科目同比出現明顯下降，其中稅金費用從2292萬元變為零，其他費用從3302萬元下降至1651萬元。對於這兩筆費用的下降，上市公司沒有給出解釋。

銷售費用方面，前三季度同比增長26.66%至24.44億元，但從單季度來看銷售費用卻是同比下降4.82%至6.2億元，絕對額相比一季度的8.7億元、二季度的9.54億元也是明顯下降。

招商證券認為，在經營承壓下，雲南白藥不得不控制銷售費用來實現增長。

理財不如分紅

雲南白藥理財規模維持在高位水平。截至2017年9月30日，公司交易性金融資產為65.97億元，2016年報表註釋稱是公司購買的貨幣基金。與此同時，公司賬面上還有5.42億元的其他流動資產，2017年中報顯示主要是國債逆回購。

合併計算，截至2017年9月30日，公司交易性金融資產和其他流動資產兩者合計71.39億元，佔總資產的比例為26.75%。

依據申萬行業劃分，A股醫藥類上市公司合計有276家。其中，雲南白藥的交易性金融資產以65.97億元的絕對規模獨領風騷，而排名第二、第三的上海萊士（002252.SZ）、覽海投資（600896.SH）也不過分別為29.11億元、17.65億元，絕對規模遠不及雲南白藥。即使是在全部A股上市公司中，雲南白藥如此大的理財規模也是極其少見的。

雲南白藥如此大規模的理財，收益情況如何呢？

財報顯示，2017年前三季度，公司投資收益為1.54億元，按照「投資收益/（交易性金融資產+其他流動資產）」，公司2017年前三季度的投資收益率為2.16%，換算成年化為2.88%，收益率低的可憐。受累於此，公司ROE連續出現下降，2014-2016年加權ROE分別為24.86%、22.43%、20.03%。

值得注意的是，截至2017年9月30日，公司賬面上還有17.97億元的應付債券。共有兩筆，第一筆發行於2014年，發行規模9億元，票面利率5.08%；第二筆發行於2016年，規模同樣為9億元，票面利率2.95%。

事實上，雲南白藥並沒有發行這些債券的必要性。而且，作為一家負責任的上市公司，不應該將如此大規模的資金用於理財，而是應該選擇提高派息率、實施回購，或者投入新的項目之中。

財報顯示，2014-2016年，公司股利支付率分別為20.78%、22.55%、28.53%，仍然存在較大的提升空間。

對於上述疑問，《證券市場周刊》記者致電上市公司證券部，不過截至發稿未收到回復。