老齡化對儲蓄率的負面影響到底有多大？

我國老齡化加速，家庭儲蓄率下降使得民間投資增速下行。本文分析指出，我國高國民儲蓄率與老齡化有關，但老齡化與儲蓄率的關係是間接的，高儲蓄的影響因素還與人口的性別結構、戶籍結構等因素有關。最後提出了應對老齡化對儲蓄率衝擊的建議。

作者：朱微亮 姚余棟 央行觀察專欄作家

來源：央行觀察

2008年，全球金融危機從發達國家蔓延開來。關於危機產生的原因，有一種觀點是東亞地區、產油國較高的儲蓄率和美國較低的家庭儲蓄率造成全球失衡和危機的主要原因之一。當前，由於民間投資增速持續下滑，與政府投資增速剪刀差越拉越大。部分學者再一次提出，由於我國老齡化加速，家庭儲蓄率下降是民間投資增速下行的重要原因。

一、國民儲蓄率的決定因素有多重

經濟學意義上的儲蓄率一般是指國民儲蓄率。與儲蓄率相關的三個概念是國民儲蓄率、家庭儲蓄率和儲蓄存款與GDP之比。國民儲蓄率是指國民生產總值中剔除國民消費后的餘額與國民生產總值之比，由家庭和團體儲蓄（家庭和團體可支配收入減去最終消費）、企業儲蓄（企業的公積、利潤留存以及計提的撥備折舊等）、政府儲蓄（政府收入與支出之差）三者構成。其中國民儲蓄率和家庭儲蓄率均為實物交易意義上，是按照SNA的統計口徑，從國民經濟投入產出基本流量表計算得到。

家庭儲蓄存款是按照IMF的貨幣統計口徑，計量家庭存放在金融機構的資金總額，是金融交易意義上的概念。很明顯，隨著家庭住房、股票、理財等投資渠道上升，居民儲蓄存款只是居民儲蓄之一，且比重將逐漸下降。

國民儲蓄率高低有多重原因。目前，尚無充分可信的研究成果說明國民儲蓄率的高低與某種特定的因素有關。有學者認為，高儲蓄率與以人均GDP衡量的富裕程度有關，也有一些分析認為，高儲蓄率與匯率、金融中介及市場發育程度、民族傳統、人口結構、社會保障等有關（周小川，2012）[1]。

一是民族習慣與文化傳統因素。拉美經濟體與東亞國家在經濟發展階段、人口結構、市場發育程度基本相似，但東亞國家的國民儲蓄率普遍高於拉美國家。其中一個原因是東亞國家信奉「孔教」，崇尚節約，提倡克制，且家庭在撫養小孩、贍養老人、子女上學等家庭責任上遠大於拉美國家。世界銀行數據表明，2015年拉丁美洲和加勒比海國家的國民儲蓄率為17.58%，比上年下降0.76個百分點；同期新興與發展中亞洲的國民儲蓄率為41.19%，比上年下降0.8個百分點。

二是經濟增長階段、人口結構、資源稟賦因素。發達國家和發展中國家相比，人口平均年齡相對偏大，較高的勞動成本和較低的勞動供給彈性，但資本更為充裕，擁有較高的財富水平和功能完善的資本市場。2000年以來，全球化進展以及國內經濟治理水平的提升，發張中國家經濟增速普遍遠高於發達國家。世界銀行數據顯示，2015年新興市場和發展中國家的國民儲蓄率為31.39%，比發達國家G7高11.23個百分點。

產油國是一個有關資源稟賦與儲蓄率相關的例子。由於地下埋藏大量的石油，遠超正常消費需要，必然以儲蓄的方式積累下來。油價漲跌與儲蓄率正相關，在2008年儲蓄率隨著油價攀升而達到最高點，此後隨油價下跌而快速下行。

三是國民情緒及風險偏好因素。東亞國家在亞洲金融危機后普遍增加儲蓄，美國人對經濟的過度樂觀精神降低了儲蓄率。亞洲金融危機以來，各國資本快速外逃，外匯儲備幾乎消失殆盡，給各國宏觀管理層留下很大陰影。經一段時間來，東亞各國儲蓄率高，大量積累外匯儲備也是危機負面衝擊所學到的經驗教訓和自然反應。

美國自1997年後儲蓄率顯著下降，同時伴隨著財政和貿易的雙赤字。一個解釋為各方對美國經濟的過度樂觀，具體體現在蘇東計劃經濟的解體，日本經濟陷入長期停滯，歐洲經濟因結構化問題表現不佳，而美國經濟儘管受IT泡沫、「9.11」事件衝擊但展現良好的靈活性，導致對美國經濟過度樂觀，也顯著影響國民的儲蓄行為。

四是不排除匯率、金融制度供給等調控因素對國民儲蓄率的影響。美國國會和學界都有一個觀點，亞洲國家特別是中國的匯率低估，積累了大量的貿易順差。按照國民儲蓄等於國內儲蓄和貿易順差之和來計算，因此，短期低估匯率的確可以帶來儲蓄率的增加，但長期來看匯率以及儲蓄率均內生與經濟中諸如資源稟賦、制度供給等因素。

另外在社會保障體系不健全，金融產品供給不充分條件下，人們會通過儲蓄方式預防未來醫療、養老等需求。馬來西亞和新加坡政府多年來通過中央公積金制度要求僱主強製為員工儲蓄，提高國民儲蓄率。

二、老齡化對我國國民儲蓄率負面影響不宜誇大

從Modigliani的生命周期假說考察，壯年人口在總人口比例的增加，會導致個人儲蓄增加以備養老、醫療之需，從而家庭儲蓄率上升。隨著老年人口佔比的上升，社會的消費傾向較高，自然對國民儲蓄率產生下行影響。Auerbach等（1989）總結了發達國家人口老齡化對儲蓄率的消極影響。Meredith（1995）推算，老年撫養比每上升 10%可能導致儲蓄率下降9%左右。此外，老齡化還會通過養老金、醫療保健以及長期護理費用三方面增加公共財政的負擔，導致公共儲蓄的下降(Trichet,2007)。因此，無論從個人還是公共儲蓄來看，老齡化都將導致儲蓄率的下降，儘管研究者對其下降幅度大小存在爭議，但基本趨勢是大家所認同的。

我國高國民儲蓄率與老齡化有關，但老齡化與儲蓄率的關係是間接的。許多學者實證發現，20世紀60年代的嬰兒潮以及70-80年代計劃生育導致人口的少子化對中國高儲蓄率有重要作用（袁志剛、宋錚，2000；蔡昉，2004）。數據顯示，國民儲蓄率與老年撫養比的相關係數為0.325，與少年撫養比的相關係數為-0.835，與總撫養比的相關係數為-0.916。

但東亞許多國家在20世紀60-80年代高增長時期也出現高儲蓄率，但並沒有所謂計劃生育政策；拉美和歐美在二戰後也出現了「嬰兒潮」和「人口紅利」，但並沒有中國的高儲蓄率。因此，還有其他因素可能影響人口結構對儲蓄率的傳導。

Yasin（2007）利用14個新興市場經濟體1960-2001年數據構建65及以上人口佔比指標，發現該指標與儲蓄率關係不顯著。

Deaton&Paxson（1994）和Butelmann&Gallego（2000）分別調查台灣和智利家庭數據，同樣發現儲蓄率的年齡效應不顯著。

第一個可能影響老齡化對儲蓄率影響的因素有人口出生率和人均預期壽命。隨著壽命延長，特別是非預期的壽命大幅延長會降低儲蓄率，但預期到的壽命延長會增加儲蓄率。利用1990-2009年共20年各省份的儲蓄率數據，可以得到如下散點圖。

第二個可能影響老齡化對儲蓄率影響的因素有勞動參與率和就業率。老齡化對儲蓄率負面影響暗含一個假設是老年人退出勞動力市場，但實際上中國傳統上存在退而不休的習慣，部分老年人仍是凈儲蓄者。

我國高儲蓄的影響因素還與人口的性別結構、戶籍結構等因素。我國傳統的重男輕女思想，選擇性妊娠，導致男女性別比攀升。這種丈母娘經濟下的競爭性儲蓄思想，抬升了我國的儲蓄率，並得到了實證數據的支持（Wei&Zhang，2009）。從戶籍制度方面，由於農村大量的隱性失業狀況，在農村勞動力向城市轉移過程中大為緩解，有效提高了儲蓄率。

結構上，我國家庭儲蓄呈台階式下行，政府儲蓄V型反轉。統計局最新數據（2013年）顯示，我國總儲蓄28.16萬億元，其中政府儲蓄2.91萬億元，佔比10.34%，比最低點（2000）年高14個百分點；企業儲蓄11.52萬億元，佔比40.89%，比最低點（1992）高8.64個百分點；家庭儲蓄13.74萬億元，佔比48.77%，比最高點（1992）下降7.88個百分點。可以看出，以2000年為界，政府儲蓄佔比呈V型反轉，家庭儲蓄呈台階式下行。

這部分原因在於再分配體系中向政府傾斜的偏好。如家庭可支配收入增速低於經濟增速，政府稅制改革等對經濟掌控力加強等因素。

三、應對老齡化對儲蓄率衝擊的建議

儲蓄率適當下調是向最優儲蓄率的回歸。黃金水平的儲蓄率滿足等式：，由折舊率、實際經濟增速與資本存量與產出之比三因素決定。按照折舊率平均5.65%的國際水平，經永續盤存法計算的資本產出比，可以得到我國最優儲蓄率應該在25%-30%左右。按照現有我國國民儲蓄率45%以上計算，至少還有10個百分點以上的下行空間。

通過年齡迭代和不同年齡段的生育率和死亡率計算，我們測算得到，隨著老年撫養比的提高，黃金儲蓄率將穩步提高，並穩定在30%以內。

根據S=I+CA恆等式，隨著我國經常項目接近平衡，現實中的儲蓄率大約在2030年左右降至40%以下，並在2040年左右保持穩定在35%左右的水平。

創造二次人口紅利，減緩老齡化衝擊。二次人口紅利是基於年齡結構變化度財富創造過程的影響。東亞國家特別是新加坡證明，人口老齡化可能加速資本積累，加劇資本密集度，進而提高人均產出和儲蓄率。

2015年，新加坡老年撫養比高達17.7%，比1970年提高10.3個百分點，但國民儲蓄率持續穩定在45%左右的高位水平，比1970年提高近30個百分點。馬來西亞情況也類似，儘管老年撫養比逐漸提高，但儲蓄率持續保持在較高水平。

二次人口紅利依賴於資源再分配機制，依據資本積累、財富轉移和借貸三種不同的機制向「盈餘年齡段」向「赤字年齡段」轉移。

Wang&Mason（2008）測算表明，中國人口老齡化必須加速資本積累，否則導致全面社會財富轉移、老年生活質量下降。

表2所示，當資源從老年人流向年輕人，生命周期財富量為負。到2050年，為滿足老年人消費需求，穩態生命周期財富將達到勞動收入的7.1倍。

適當調整制度，提高勞動參與率。農村市場目前尚有大量的隱性失業，而且隨著壽命延長和健康狀況的改善，很多人也可以接受推遲退休安排，同時潛在的勞動力短缺促使工資提高，也能吸引更多的人進入勞動力市場。也可以考慮放開移民限制，吸引國際勞動的輸入；全面放開計劃生育政策，提高總和生育率等。

胡翠等人發現，城鎮老齡人口比重上升1個百分點，將使得家庭儲蓄率上升0.104個百分點；農村老齡人口比重上升1個百分點，將使得家庭儲蓄率下降0.326個百分點。總體上，加強勞動力轉移，可以有效穩定儲蓄率水平。

提高優質制度供給，加大人力資本投入，是穩定儲蓄率的更重要的一個因素。多篇文獻證明，經濟增長對儲蓄率的正面貢獻。

Hayashi&Prescott（2002）利用TFP解釋了日本儲蓄率為何偏高，而美國儲蓄率為何偏低。楊天宇等人通過測算，也證明了中美儲蓄率的差異的80%可以通過兩國的TFP差異來解釋。通過提高人力資本，加大優質制度供給，可以提高經濟增速，從而穩定儲蓄率水平。

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