誰導演了這次不折不扣的小股災？禍耶？福耶？

作者：格隆匯·Hannah

2018年1月29日上證創出新高，這一天恆指也創出新高，這一天的前一個交易日，也就是1月26日，美國的道指、納指、標普一齊創出了歷史新高。

全球歡騰，春節紅包在即。

2月2日晚，美指大跌逾2%。

2月5日，亞太暴跌，上演黑色星期一，恆指在北水的洶湧下穩住。

2月5日晚，美指暴跌逾4%。

2月6日，亞太暴跌，上演黑色星期二。這一次，儘管北水也很洶湧，但恆指收盤跌超5%。

2月6日晚，美股穩住反彈。

2月7日，A股港股高開，然而收盤卻轉跌，走出了獨立全球的下跌行情，尤其要指出的一點是，上證50由之前的領漲轉向領跌。

2月7日晚美股沖高回落，無大事。

2月8日亞太無事，A股繼續大跌，上證50領跌。

2月8日晚美指再度暴跌，跌超4%。

2月9日，亞太暴跌，但至收盤，亞太其他地區跌幅相對保守，A股港股要跌的厲害得多，其中上證50跌4.6%，一度跌超7%。

到這周五，發現原來不是黑色星期一，是黑色一星期，原來不是調整，而應該是不說大的，也算中型股災了。其中：

上證50跌10.78%；

滬深300跌10.08%；

上證綜指跌9.6%；

創業板跌6.46%；

恆指跌9.49%；

國指跌12.09%。

很明顯，A股港股這波牛熊急轉，股災的出現，美國的市場表現是一個重要因素，然而從全球股市節奏來看，中國還是有些不一樣的地方，尤其是A股。

那究竟是誰導演了A股與港股這急轉直下的二月股災呢？

美聯儲：加息與通脹

第一個要拎出來的肯定是美國股市，導火索是上周五的大跌，以及周一晚、周四晚的暴跌。

問題來了，美國股市怎麼突然暴跌了？

扒很多財經網站，都會發現，目前全球主要經濟國家裡，沒一個地方鬧出了大危機，甚至像樣的小危機也沒見報道。

所以找來找去，市場把周五大跌解讀為美國數據太好了。

上周五美國公布了非農就業數據，新增職位20萬個，高於預期，美國的失業率維持在4.1%，是17年來的最低。

但這個數據還不是最重要的，重要的是另一個：平均時薪按月增0.3%，按年增2.9%，是2009年6月以來最高。

這個數據意味著什麼呢？從市場消息反映知道，這意味著美聯儲加快加息與縮表步伐。

從就業數據來看，美國已經處於充分就業水平，時薪的最大增幅也在說明這點，勞動市場將隨著經濟的擴張而變得供應緊張，考慮特朗普的稅改，這將推動工資的進一步上揚，這傳導到生產成本，進而傳導到物價。

如此，一直不見蹤影的通脹將來了。

但這還不是全部。我們知道，08年金融危機后，美聯儲放了很多水，那為什麼這麼龐大的貨幣投下去，卻沒見物價起波瀾呢？

這是因為基礎貨幣與M2之間還存在一個貨幣乘數，08年金融危機后，由於信貸萎縮，貨幣乘數斷崖。而隨著經濟的正常化，試想貨幣乘數恢復到08年危機前的水平，那麼經濟體將對應一個多大量的M2。

一邊是工資的助推，一邊是貨幣的洶湧，屆時，就不僅僅是通脹，而是失控的通脹。

所以，這樣的數據出來，美聯儲是極大可能加快加息與縮表的。

加息又影響什麼呢？簡而言之，它讓一隻股票的估值看起來更貴了。

如果美國的利率維持在0-1%之間，可能30倍的PE都算便宜的的，但隨著利率不斷上揚，原來的估值體系就發生了變化。

美國股市漲了9年，很難說現在還有便宜的股票。利率一點點上揚，最初可能沒反應，但壓力是實實在在的，對估值體系的改變也是一點點增加的。

這種情況下，即使基本面沒發生明顯變化，殺估值就出現了。

昨天晚上暴跌也一樣沒有基本面上的消息，只有美國公布了另一個就業方面的好數據：上周首申失業金人數下滑，而且是出乎意料地下降，徘徊接近45年低點，這又進一步暗示了就業市場的緊繃局面。

所以，現在的情況變成了，美國18年是加三次息，還是四次的問題，是不是還會有更緊縮的政策。

這是全球黑色一星期的導火索，傳言中的量化交易、AI交易可以放大市場恐慌。但總體說來，只看到殺估值，沒有看到基本面上的風險點。

中國政府：信託與去槓桿

但上面提到了，A股港股的節奏並沒有完全踏准全球節奏。

中國多了什麼呢？聯繫之前廣汽集團的閃崩，和佳股份的公告，以及後來信託的澄清，那就是去槓桿。

去年11月份推出了資管新規的徵求意見稿，雖然只是意見稿，還預留了一年多的緩衝時間，但從最近市場慘烈的下跌看，去槓桿的威力已經像極2015年清理配資引發的股災。

從現在的消息面看，資管新規至少對員工持股就產生了實質性的影響，就如和佳股份的公告所顯示。

一般情況下，員工持股計劃都以信託方式運行，員工資金做劣后，再尋找銀行理財等作為優先資金， 通過1:1或1:2槓桿放大持股計劃收益。

但是，資管新規的第二十條關於分級產品設計的規定中指出，投資於單一標的的私募產品（投資比例超過50%即視為單一）不得進行份額分級。員工持股信託計劃一般就是用於買入上市公司股票，也就是指導意見中規定的不得分級。加上新規對銀行理財也卡的緊，優先順序資金開始退出，最後就像佳股份這樣到期不能展期。

無獨有偶，另一家上市公司普邦股份也公告收到優先順序資金方建行通知，表示不能新增持股計劃規模，第一期員工持股計劃結束后就不再進行第二期。積少成多，在新規的淫威下，資金不得不低頭，一旦形成一致性預期，這些有員工持股計劃的公司股價一跌，再引發其他持股信託資金，那後面就是踩踏式出逃了。

那麼信託資金的規模有多大呢？

按來源劃分，信託可分為管理財產信託和資金信託，管理財產信託是信託公司接受非貨幣形式的財產委託，按照合同約定進行財產管理。資金信託分為集合信託和單一信託，指信託公司接受貨幣形式委託，如果只有一個委託人，則歸為單一資金信託，多個委託人則為集合信託。

從信託餘額看，從2016 年下半年開始，資金信託規模開始加速增長，到2017年三季度末，餘額達到24.4萬億，而且信託的槓桿持續上升。

從資金信託具體投向來看，2017 年以來，集合信託的資金投向證券市場（股票、基金和債券）比例有所提升。2017年三季度投向證券市場的佔比較2016年底提升了2.4個百分點至12.4%，其中股票提升的最多。

而根據天風證券的數據，員工持股計劃涉及122隻股票，持倉金額達到470億元，而其他的資產管理計劃和資產管理計劃總額高達約4700億元。而資管新規意見稿發布以來，已有十餘家上市公司發布公告取消當期員工持股計劃的發行。

但是因為無法統計上述與上市公司直接相關的資管計劃的到期情況，難以估計對市場的衝擊，按天風證券假定未來兩年到期，則月均到期約210億。這裡提供多一個角度，可以參考總體信託到期分佈情況。2018年前三季度到期的信託規模明顯要比去年多，其中今年1月2月的到期規模比較小，而3月開始到期規模就明顯上升，3月後月均到期規模達到約5300億。到時資金面的壓力會更大。

不過考慮到實際槓桿情況，以及資管計劃部份不能展期，衝擊會弱於以上的數字。但是，信託機構清理配資，降低槓桿率是大勢所趨，信託計劃的抽水類似2015年的清理槓桿，無疑在資金面上，令市場雪上加霜。

儘管信託們都澄清了沒有收到相關文件，但這樣的事，就用不上文件了，窗口指導即可。美國利率一點點上揚，考慮的是各個國家的槓桿承受壓力。在全球流動性大拐點面前，誰家的槓桿高，誰第一個到達臨界點。

股災之後是什麼

股災，或者說市場劇烈調整后，身處這一時刻，我相信沒有誰能判斷這究竟是崩盤的開始，還是只是調整。

上面提到的美聯儲加息預期以及中國政府的去槓桿，對股市而言，影響都是殺估值，而非基本面。只是殺估值，是不大可能觸發08年那樣的崩盤的。經濟向好，盈利改善，可以抵消殺估值的影響並且修復估值。

所以，如果我們假設經濟正如明面顯示的那樣，沒有大問題，那麼股災之後會是什麼呢？

機會！

重溫一下彼得·林奇的那段話：

一個人在股市裡賺錢，是賺三個優勢的錢：信息優勢、分析優勢以及心理優勢。

作為個人投資者，在信息優勢與分析優勢上，平均來說，是難說比機構強的。但個人投資者相比機構，多了一個優勢：心理優勢。

這是由於一個非常非常重要的原因：個人投資者並沒有機構的短期業績考核，也因此個人投資者可以把目光看得更遠（當然現實是相反的，A股的散戶基本上是看天看周，機構好歹還會看季度，看年，所以散戶唯一的優勢都沒有了，不賠錢就奇怪了）。

另外，就像上面的這種信託情況，個人投資者很少會因為政策上面的因素盲目拋股票。

投資交易，一買一賣之間，是三大優勢的無形較量，如果你的對手盤沒犯錯誤，那一定是你自己犯錯誤了。相反，如果是你的對手盤在盲目拋股票，那麼你的勝利就在望了。

從幾大指數的暴跌情況來看，這波暴跌是泥沙俱下的，無論是好公司，還是差公司。而我認為，A股的暴跌，除了有美國的因素外，還有中國的去槓桿。去槓桿，就意味著，有對手盤在盲目拋股票。

那麼股災之後，最正確的做法是，從估值出發，抄底好公司。

與投資者感受相反的是，其實下跌是風險是釋放，上漲是風險的積累。當股價不斷走低時，風險在一步步降低，好公司上出現了平常難得的估值優勢。

結語

這周的股災，從指數跌幅來看，創業板指數是明顯優於上證50、滬深300的。我相信許多人在嘲笑上證50、滬深300，或者中國核心資產。

然而對比一下估值以及公司質地，我還是安心拿著滬深300。

投資是一個思考終點的問題，投一家公司，不是思考股價會到哪，而是公司會到哪。市場跌宕起伏，看到越長期的終點，越能平靜面對股市的跌宕。

當思考終點時，保千里這種公司，你就不會多瞧一眼。