流動性漸趨收縮

截至5月末，人民幣貸款餘額100.10萬億元，同比增長14.4%，增速與4月持平，但比2015年同期高0.4個百分點，顯示貨幣政策整體穩中偏松。5月人民幣貸款增加9855億元，同比多增847億元，亦高於4月的5556億元4299億元。截至5月末，M2餘額146.17萬億元，同比增長11.8%，增速比4月末低1.0個百分點，比2015年同期高1.0個百分點；M1餘額42.43萬億元，同比增長23.7%，增速分別比4月末和2015年同期高0.8個和19.0個百分點。

5月社會融資規模增量為6599億元，分別比4月和2015年同期減少911億元和5601億元，遠低於市場預期。表外融資規模大幅度降低，5月表外合計（信託貸款、委託貸款及未貼現票據）減少3379億元，同比由正轉負，環比多減4123億元，其中未貼現票據融資大降5066億元，這或與MPA體系下銀行逐漸將表外業務移至表內有關。此外企業債券凈融資錄得-397億元，為自2013年以來首次出現負值，或與最近頻頻出現的債券違約及債券一級市場表現不佳相關，未來發展趨勢值得關注。

根據群益證券的測算，1-5月，社融規模8.10萬億元，同比多增864億元；對實體經濟發放的貸款總額約為6.17萬億元，同比增長17.2%，較前四個月同比增速回落1.4個百分點，顯示信貸增速已從一季度的高增長回歸常態。

具體來看，5月新增居民中長期貸款5281億元，環比增長23.39%，同比增長155.99%，大幅提升的居民中長期貸款顯示住房按揭貸款延續3月和4月的需求並進一步提升，這或與二線城市購房意願強烈有關。5月居民短期貸款增加了478億元，同比減少54.34%，環比由負轉正。此外，企業中長期貸款5月新增1825億元，同比減少28.38%，環比由負轉正。

儘管信貸數據小幅回升，但企業融資不甚樂觀。5月住戶貸款凈增5759億元，非金融企業及機關團體貸款凈增3597億元，非銀行業金融機構凈增416億元，三個部門5月凈增規模均較4月有所增加。住戶部門中長期貸款凈增規模較4月增加1001億元；企業部門中長期貸款凈增規模則達到1825億元，較4月增加2255億元。總體來說，5月人民幣信貸情況較4月情況有所好轉，但絕對規模相對於一季度還是處於收縮狀態。

由於近期債券市場風險事件頻發，債券融資環境受到影響，5月企業債券融資規模為-397億元，較4月減少2493億元。此外，5月未貼現承兌匯票減少5066億元，較4月繼續減少2288億元。可見，表外融資情況不容樂觀。

從累計規模來看， 1-5月，社會融資規模達到8.1萬億元，同比多增1.2萬億元。其中，人民幣貸款累計規模達到6.17萬億元，同比多增9047億元，甚至高於2009年1-5月的累積規模。從存量規模來看，截至5月末，社會融資規模達到146.33萬億元，同比增長12.6%，增速較4月回落0.5%。

結合5月其他經濟數據情況，信達證券認為，5月社融、信貸數據仍處在回歸基本面的過程中。當前，企業部門融資情況不甚樂觀，這或將對今後的企業投資產生一定的影響。

信貸大增社融大減

截至5月末，M2同比增長11.8%，增速比4月末低1個百分點，比2015年同期高1個百分點；M1同比增長23.7%，增速分別比4月末和2015年同期高0.8個百分點和19個百分點；M0同比增長6.3%，增速比4月末高0.3個百分點。

在存款方面，5月人民幣存款增加1.83萬億元，同比少增1.40萬億元。其中，住戶存款增加543億元，非金融企業存款增加5415億元，財政性存款增加1619億元，非銀行業金融機構存款增加5018億元。

在貸款方面，分部門來看，住戶部門貸款增加5759億元，其中，短期貸款增加478億元，中長期貸款增加5281億元；非金融企業及機關團體貸款增加3597億元，其中，短期貸款減少121億元，中長期貸款增加1825億元，票據融資增加1564億元；非銀行業金融機構貸款增加416億元。

5月社會融資規模增量比2015年同期大幅減少遠超市場預期，其中，5月對實體經濟發放的人民幣貸款增加9374億元，同比多增864億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣減少524億元，同比少增605億元；委託貸款增加1566億元，同比多增1242億元；信託貸款增加121億元，同比多增316億元；未貼現的銀行承兌匯票減少5066 億元，同比少增6027億元；企業債券凈融資減少397億元，同比少增2107億元；非金融企業境內股票融資1073億元，同比多增489億元。

非銀存款大降帶動M2回落，M1、M2剪刀差繼續擴大。5月M2同比增速大幅回落主要是非銀存款新增規模較2015年大幅減少1.44萬億元，2015年上半年股市賺錢效應明顯，導致資金湧入股票市場，證券保證金大幅增加；5月財政存款新增1619億元，低於2015年同期的規模，且較4月回落較多，主因是營業稅集中清繳影響緩解；其他分項居民存款和企業存款新增規模與歷史同期均值相差不大，略低於歷史均值。

另一方面，5月M1、M2的剪刀差較4月繼續擴大1.8個百分點，貨幣活期化加劇，項目資金或者地方債發行的資金以活期存款的形式留在賬上，顯示目前投資發力的貨幣基礎良好，但結合前期公布的與投資相關的數據，企業投資意願特別是民間企業投資意願較弱，未來還需更多的政策來激發企業的投資信心。

與4月相比，5月貸款增速已逐漸回歸常態，但居民中長期貸款創出新高。5月貸款規模增速回歸常態，主要是5月地方債置換進程放緩，較4月大減3542億元，債務置換的因素有所消退。其中，居民中長期貸款由2015年同期的2063億元大幅提升至5281億元，創有記錄以來的新高，主要是一季度房地產銷量創歷史紀錄，房貸滯后性發放所致；企業中長期貸款雖較4月有所回升，但仍比2015年的2548億元低723億元。

從數據上看，在一季度貸款快速投放后，經過4月短暫的低谷，5月又漸趨恢復常態，但在信用風險頻發和資產質量管控壓力加大的背景下，銀行對貸款的投放比較審慎，風險偏好並未明顯提升。

票據監管加強致未貼現票據大幅減少，信用債生態環境依舊艱難。5月社融低於預期的主因有：一是信用風險繼續發酵，債券發行依然受限，企業債融資延續下降態勢，5月企業債凈融資減少397億元，比2015年同期和4月分別減少2072億元和2493億元；二是受票據監管加強、銀行規範票據業務的影響，未貼現的銀行承兌匯票比2015年同期和4月分別多減6027億元和2280億元；三是外幣貸款延續下降的趨勢，5月減少了524億元。

總體而言，2015年的基數效應導致5月M2繼續下滑，不過剔除證券保證金的影響后，M2增速依然較高，結合M1增速繼續攀升至歷史新高，顯示金融體系流動性總體充裕。而企業中長期信貸增長乏力，社融增長低於預期也表明目前企業融資意願不足和企業融資難的問題同時存在，未來貨幣政策的重心在於如何梳理存量資金結構，有效引導資金流入實體經濟。

最近，英國退歐、美國加息等外部事件對人民幣匯率預期造成影響，進而造成資本外流壓力，在「穩」字當頭的理念下，預計央行會通過更多政策工具來保證金融市場的穩定，提前應對風險事件，對臨時性短期衝擊，也會及時有效應對。值得注意的是，對風險事件的應對並不意味著貨幣政策的放鬆，更多是被動的流動性補充，貨幣政策的基調不會發生改變，仍然以穩健為主。

流動性處收緊狀態

5月貨幣和信貸數據表現不一，人民幣貸款高於預期，而M2和社會融資規模不及預期。儘管5月人民幣貸款數據好於預期，但整體流動性狀況較一季度仍處於收緊狀態。

根據高華證券的估算，5月M2同比增長11.8%，季調后環比折年增長9.1%；4月同比增幅為12.8%，季調后環比折年增長3.6%；人民幣貸款餘額增速5月同比增長14.4%，季調后環比折年增長13.6%；4月同比增幅為14.4%，季調后環比折年增長13.2%；社會融資規模5月存量的同比增速從4月的16.6%降至16.3%。隱含的環比折年增幅從4月的16.1%降至12.6%。萬得數據顯示，5月地方政府債淨髮行規模為人民幣5270億元，而4月為1.065萬億元。在估算社會融資規模存量同比和環比增速時，都已基於地方債淨髮行規模進行了調整。

5月金融數據的特點是貨幣和信貸數據表現不一，形成較大的反差。人民幣貸款高於市場預期，但整體信貸狀況的衡量指標——M2和社會融資規模顯著低於預期。在強勁的貸款數據中，很大一部分為居民長期貸款，約為5280億元。

一般而言，居民長期貸款以房貸為主。雖然有跡象顯示近幾周房地產銷售走軟，但是貸款發放往往滯後於合同銷售，5月貸款數據可能部分反映了前一段時間房地產銷售的強勁表現。由於很多投資者特別看重人民幣貸款數據，將其作為政策立場的風向標，因此，5月的貨幣數據可能緩解市場對於政策或將過度收緊的擔憂。

但實際上，人民幣貸款已經不是實體經濟流動性的主要來源，因此，關注整體指標更有意義，調整后的社會融資規模增速較4月明顯放緩。雖然M2環比增速從4月的極低水平回升，但仍不到10%。社會融資規模和M2均顯示流動性狀況有所收緊，至少與一季度的極寬鬆狀況相比已不可同日而語。其實，管理層對貨幣政策的態度在4月已開始逐漸調整轉向。

這一改變或許仍在悄然進行中，這種轉向表明了一季度的信貸超高增速和流動性極度寬鬆是不可持續的，因為它可能會改變商業銀行、企業等經濟實體的政策預期。貨幣狀況收緊、未來政策預期降溫以及管理層內部行政壓力降低，可能是一季度之後固定資產投資增速放緩的主要原因。5月固定資產投資增速放緩表明其早先的增速反彈全靠政策支撐。與此同時，非公固定資產投資年初以來持續減速也從另一個側面說明此前貨幣政策效果的大打折扣。

5月整體經濟增速仍保持穩健，主要是因為出口增速不再像一季度那樣為增長帶來顯著拖累。4月、5月的經濟增長大體對應6.6% -6.7%的GDP同比增速。由於目前的經濟增速似乎基本符合政策目標，由此預計貨幣政策立場將大致保持平穩，直至有明確跡象顯示經濟走勢偏離了既定目標。

政策微調不可避免

在一季度新增貸款和社會融資創歷史最高水平后，央行調整了貨幣政策，使其更加穩健。基於此分析，下半年人民幣貸款和社會融資餘額的同比增速將有所波動是大概率事件，而且，社會融資和貨幣供應的放緩，預示未來貨幣政策或將微調。

5月新增中長期居民貸款達到5280億元，住房按揭貸款佔到新增總貸款的50%以上，這充分體現出之前兩個月房地產市場進一步復甦的滯後效應。但新增短期居民貸款仍維持相對低位，可能是因為消費需求疲軟以及在信用風險上升背景下銀行收緊個人短期經營貸款。5月非金融企業和其他部門新增貸款由4月的1415億元上升至3600億元，但仍遠低於2015年同期的5400億元。5月非金融和其他部門中長期貸款達到1830億元，而4月和2015年同期則分別為-430億元和2780億元。

與信貸的大幅增長形成鮮明的對比，5月社會融資則呈現大幅萎縮。5月社會融資總額由4月的7510億元下降至6600億元，大幅低於2015年同期的1.24萬億元。5月社會融資大幅下降的主要是因為新增貸款下滑、表外融資進一步萎縮以及債務違約風險加大背景下企業債發行的減少。

此外，另一個趨勢也值得關注。5月，在人民幣持續貶值的預期下，私人部門繼續減少外幣債務融資。同時，5月表外融資（包括委託貸款、信託貸款和銀行承兌匯票）為-3379億元，而4月為-815億元。新增委託貸款、信託貸款和銀行承兌匯票分別為1566億元、121億元和-5066億元。5月實體部門證券融資（債券和股權融資）為676億元，低於4月的3047億元。這說明此前連續的信貸違約事件激化了市場風險厭惡情緒，同時，隨著部分企業推遲發債，債券發行出現嚴重的下滑。

廣義貨幣供應放緩主要體現為5月M2增速的放緩，M2供應放緩主要是因為新增貸款大幅萎縮、其他信貸擴張以及資本外流。然而，從2015年下半年開始，M1供應維持大幅回升態勢，但我們不能將其視為經濟復甦的信號，因為這可能是由地方政府債務置換項目和財政預算系統重組（更多財政預算基金由國庫存款轉為在商業銀行的存款）所致。

5月新增人民幣存款上升至1.83萬億元，而4月的這一數據僅為323億元。5月新增儲蓄存款由4月的-9296億元上升至543億元，但與2月的2萬億元和3月的5810億元相比仍顯乏力。5月新增企業存款由4月的2175億元反彈至5415億元。5月新增財政存款由4月的9318億元下降至1619億元。

經過一季度信貸的大投放和流動性的極度釋放，貨幣政策立場延續寬鬆之勢，但超高的信貸增速和社融規模不可持續，未來可能微調。5月，「權威人士」在《人民日報》上對高槓桿風險發出警告后，市場投資者預期決策層將微調貨幣政策。基準利率進一步下調的可能性降低，但存款準備金率仍存在進一步下調的空間。未來幾個月，人民幣貸款和M2供應的同比增速可能出現小幅回落，而後再有所回升。

中銀國際認為，央行很難在GDP增長短期目標和槓桿控制、結構轉型等中長期任務間取得平衡，央行不會斷然採取緊縮政策，因為這將引爆債務泡沫並可能會引發系統性金融風險。中央政府仍需要相對寬鬆的貨幣政策來完成GDP增長6.5%-7%的目標，同時在短期內避免系統性風險的暴露。因此，未來可能會有微調，但貨幣政策仍將維持相對寬鬆的貨幣政策。