PB和PE估值失效，信託股如何估值？

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作者 國信證券 陳福

失效的傳統估值方法

金融行業的估值，通行用PB法和PE法，尤其在是牛市氛圍中，市場多以PE給予估值，而在震蕩市或熊市中，市場多用PB法。但是，我們發現，無論PB還是PE，均無法合理解釋信託股的估值。

目前，A股有安信信託和陝國投A兩家純信託公司，數據顯示，一方面，PB與PE值變動幅度巨大。以安信信託為例，近五年間PB值變化區間在7-28倍，PE值變化則介乎20-143倍區間，差異巨大；另一方面，PB與PE估值背離，存在安信信託的PB高於陝國投A，而PE卻低於陝國投A的矛盾現象。

此現象或與行業特徵有關。一方面，行業目前仍處於發展不穩定期，資管規模與收入增速起伏較大，使用擅於估值穩定增長與可預測性行業的PE方法可能導致誤差；另一方面行業目前槓桿水平較低，2015年行業固有業務槓桿率為1.22倍，已為近五年最高值，但仍顯著低於證券等其他金融行業，使用PB方法可能導致誤差。當前純信託業務的上市公司僅有兩家，而國內信託公司與國外信託公司業務差異性又較大，可對比與參考的信息少，也是導致市場對行業估值混亂的原因之一。

當前信託行業競爭壓力趨緩、資產質量改善，我們看好信託板塊後續表現。尋找有效的估值方式，顯得尤為迫切。我們從信託行業的業務模式出發，根據不同業務的具體特徵，探討合理的估值方法。

業務起底：固有業務+信託業務

信託公司的業務較為簡單，主要分為兩大板塊：信託業務與固有業務。兩塊業務特色分明，但通俗地講，一為資產管理業務，一為自營業務。

一、信託業務：非標準化的資管業務

信託業務是指公司作為受託人，對委託人的貨幣資金或其他財產進行特定或非特定目的的管理或處分，並從中收取手續費及傭金的業務。由此可見，信託業務與公募基金高度相似，差異在於前者為非標準化的資管業務，後者為標準化資管業務。

信託業務本質上是類信貸業務，起源於對銀行信貸業務的補充。縱觀歷史，信託行業借「政信合作」和「銀信合作」的機遇迅速崛起，行業信託資產規模從2006年時僅3300億元，迅速在2010年達成3.04萬億元的近十倍增長，2013年更是突破10萬億元。但2013年以來，隨著基金子公司、券商資管等渠道的介入與激烈競爭，信託業務規模增速開始下滑。

信託業務的主要分類方法有兩種，結合兩種分類方式，我們可以剖析行業信託業務結構發展的轉變。

1.按信託資產目的劃分，可分為融資性信託、投資性信託和事務類信託。

簡單來說，融資類信託的目的以尋求信託資金的固定回報為主，信託資產主要運用於信託設立前已事前確定的特定目的；投資類信託以實現信託財產的保值增值為主要目的（信託資金常見用於投資於一級或二級市場）；事務管理類信託泛指完成委託人個性化信託目的（如家族信託、公益信託等）。

受凈資本約束等影響，2010年後融資類業務佔比持續下降，投資類與事務管理類業務佔比快速上升。按信託業協會第三季度數據披露，融資類業務佔比已從2010年的59%下滑至當期僅22%，投資類與事務管理類業務佔比則分別上升至32%與46%。

投資類業務佔比上升可解釋為信託行業積極提升主動管理能力，事務管理類業務佔比上升一方面與行業積極試水新型託管業務以滿足市場多樣化需求有關，但另一方面或歸於通道業務轉匿。過往融資類業務中隱藏了部分通道類業務，2014年銀監會發布《關於調整信託公司凈資本計算標準有關事項的通知》，把投資類與融資類信託歸為非事務管理類信託，並要求信託公司非事務管理類信託中對資金來自非管理方但用於關聯方的單一信託業務，須計算附加風險資本。這樣一來，通道業務存在於融資類業務中，既不滿足《通知》中的定義要求，也消耗過高的資本量，從而導致部分通道業務從融資類向事務管理類信託轉移，一定程度上加快了事務管理類信託佔比的提升。

2.按信託資產來源劃分，可分為集合資金信託、單一資金信託和財產管理信託。

資金信託與財產管理信託區別，主要在於信託公司從委託人處獲得資金還是獲得財產（包括動產、不動產、產權等）。而集合資金信託是指信託公司將不同委託人的資金集合在一起並為共同的信託目的進行管理，單一資金信託則是資金來自單個委託人。

近年單一資金信託規模佔比在下降，反映通道業務體量收縮。銀信合作過往作為信託行業的主要收入來源，反映在單一資金信託長期以來穩居信託規模最大的業務類別。但近年佔比出現顯著下滑，這既有來自基金子公司、券商資管等競爭激烈的原因，也是信託公司自身主動調整業務結構的結果。

集合資金信託規模與財產管理類信託佔比顯著增長，反映行業向財富管理方向轉型。與單一資金信託相比，集合資金信託門檻較低，適用於更大範圍的社會投資者，是大眾購買信託產品進行財富管理的重要通道。加之近年國內「余錢增多」，投資觀念也逐漸成熟，市場對財富管理的需求不斷擴大。兩者佔比顯著增長反映行業抓住市場需求回歸「財富管理」職能的轉向。而財產管理類信託佔比提升也反映行業資產來源結構的優化，抗風險能力提高。

儘管分類方式不同，但綜合來看可以看出行業未來轉型的方向：由傳統融資類為主轉向融資類、投資類、事務管理類多元並進，由單一資金信託為主轉向集合資金信託與財產管理信託快速發展等。這些行業的轉變都適時反映了政策與市場需求的變化。在「去通道化」的大趨勢下，行業過往依賴賺取通道費用的盈利模式已不可持續，面對市場對資產管理的高漲需求，轉型回歸信託「代客理財」的本源，能滿足社會投資者多樣化個性化需求，具備強資產管理能力的公司，才能順利過渡行業拐點。

信託報酬率觸底回升

信託報酬率可以看作是信託業務收入與信託資產規模的比率，是反映信託業務對公司盈利能力的重要指標。

從歷年行業數據看，行業平均信託報酬率在下滑，原因有三：一是受行業競爭者的衝擊，尤其自2012年下旬以來基金子公司與券商資管獲准參與資管業務，競爭激烈導致費率水平降低。二是傳統信託業務盈利能力轉弱，以佔比較大的房地產信託為例，受市場利率持續走低影響，傳統房地產信託收益率也在下行，加上剛兌風險與政策收緊，房地產信託規模增速也在逐年放慢。三是新型業務仍在初始探索期，遠未形成規模與成熟的市場需求，收入對公司貢獻佔比仍較低，無法補充上述兩點傳統業務流失的盈利能力。

但我們注意到，今年三季度信託行業整體報酬率有所回升，主要原因有二：一是本期已清算信託項目實現的年化實際收益率較高，達7.59%，高出上季度1.24個百分點，高於去年同期0.29個百分點，反映市場環境轉好與信託行業資管能力顯強。二是信託業務結構優化，主動型產品和財產信託佔比提升，而被動型產品佔比下滑。展望來年，我們保持樂觀判斷，今年下半年陸續出台的監管措施，令信託公司面臨的外部競爭壓力趨緩，信託牌照價值再次彰顯。

二、固有業務：發揮自有資金的最大價值

固有業務（亦稱自營業務）是指公司使用自有資金，進行存貸、投資等業務，從中獲得利息收入與投資收益。信託公司牌照已停發多年，但得益於近年社會資本對信託公司的頻繁併購與增資，行業固有資本仍保持平均高於20%的增速水平。

信託公司的自有資金一般有三方面用途：一是用於繳納信保基金、計提信託賠償準備金、一般準備等限定用途；二是作為儲備現金應對業務流動性，或購買部分信託產品；三則是用於投貸獲得收益。

固有業務收入主要來源於貸款業務和投資業務分別產生利息收入與投資收益。2015年，信託行業自營業務收入495億元，較上年同比增長68%，以68家信託公司計，平均值為7.27億元，中位數4.12億元。從歷史數據看2008年後整體保持增長，且近年增速較快。

投資類資產向來在固有資產中占絕對比重，且比重仍在提高（從2015年初佔比70%上升至2016年三季度75%）。相應地，投資收益也占固有業務收入的最大份額。2015年數據顯示，固有收入組成中：股權投資收益佔33%，其他投資收益佔28%，證券投資收益佔比21%，合計約佔82%；利息收入佔比僅12%。與14年相比，15年投資收益在固有業務收入中的佔比有所增加，利息收入佔比相對降低，或與信託公司自營能力增強及市場利率持續下行有關。

三、信託業務VS固有業務

資產規模：分別取用信託管理資產規模與固有資產兩個指標來反映信託業務發展規模與固有業務發展規模。由於受託管理資產來源廣、規模大，兩者在絕對數值上沒有太大可比意義，主要關注其增幅以觀察兩項業務的擴張情況。2016年三季度信託行業資產規模超18萬億元，固有資產規模5040.49億元，近五年年複合增長率分別為40%和26%。從過往看信託業務規模增速較快，但近年有被固有業務拓展速度超越的跡象。

業務收入佔比：2010到2012年行業信託收入佔比從59%飆升至74%，恰好是通道業務膨脹帶動信託業務收入高速增長的時期。近年通道業務受壓萎縮，信託收入佔比有所回落，2015年佔比為59%，但2016年前三季度佔比為回升至約70%。究其原因，一方面是受市場行情拖累固有業務收入銳減，其中投資收益與較去年同期大幅減少四成；另一方面則是今年政策導向利好信託行業，行業信託業務顯著受益。

估值方法：PB法與AUM法結合

一、估值方法選擇

如上述分析，信託業務是資管業務，為輕資產業務，固有業務為自營業務，是重資產業務，因此需分別給予不同的估值方法。我們認為：

對信託業務使用AUM估值方法。由於信託業務實質是資管業務，主要盈利方式是收取一定比例的手續費及傭金，收入實現與管理資產規模直接掛鉤，故採用資管行業常用的市值/資產管理規模（即P/AUM）方法來進行估算。P/AUM值越大，估值越高。

對固有業務使用PB估值方法。固有業務實質是自營業務，投資能力受固有資本限制較大，故採用PB估值方法。

二、固有業務：1.5xPB

對固有業務的估值，我們採用對信託公司作1.5倍PB估值來約算。理由有二：第一，信託行業固有資產槓桿率（=固有資產/凈資產）遠低於證券或其他金融行業（2011-2014年平均槓桿率水平為1.13，2015年稍有提高到1.22）。考慮行業轉型及主動管理能力增強的發展趨勢，槓桿率或將有所提高但增速緩慢，估計未來三年固有業務槓桿率介乎於1.25-1.3倍。

第二，近年來固有業務的收益率維持在8%-10%左右。總體來看，近5年信託行業自營收益率基本在8%-10%區間。更分化的看，基本符合正態分佈，2015年共有52家（占行業總數76%）信託公司的固有業務收益率在5%-15%的區間內。

綜合考慮固有業務槓桿率及收益率水平，我們認為，固有業務可以按1.5xPB賦值。當然，投資能力在微觀層面存在一定差異，個股估值時可酌情修正。

三、信託業務：AUM法

國際上對資產管理業務通常採取AUM法估值，即市值與管理資產規模之間存在相對線性的鉤稽關係。例如，惠理集團，其市值與管理資產規模的比值基本處於10%上下波動。因此，在信託業務估值與信託規模之間找到合理的比值，是我們探討信託業務估值的關鍵。

因此，我們將AUM法引入信託業務估值，核心在於確定係數大小。如前所述，我們將信託公司的市值EV表示為：市值=信託業務估值+固有業務估值

考慮信託業務板塊估值與受託資產規模直接相關之餘，信託報酬率高低反映信託業務對公司的盈利能力，可能也會影響信託業務的估值。故將信託業務估值公式表示為：信託業務估值=β1×AUM（受託資產管理規模）+β2×100×信託報酬率

固有業務板塊估值如上文所述使用凈資產×1.5倍PB值計算。最終得到信託公司市值的組成公式為：EV=β1×AUM+β2×100×信託報酬率+1.5xPB×凈資產

其中β為折算係數，β值越高，即相同受託資產規模與信託報酬率下，市場對公司的估值越高，這一定程度上可反映公司信託業務板塊的管理能力。我們取信託業務板塊的估值為：信託業務估值=市值-1.5xPB×凈資產=β1×AUM+β2×100×信託報酬率。

四、回歸結果分析

如果股價是對過往信息的有效反饋，那麼，對安信信託與陝國投A兩家公司2007-2015共9年的數據（市值、受託資產管理規模、信託報酬率、凈資產）的回歸分析可以大致確定估值係數：

按上述公式進行多元回歸分析，得出結果如下：

EV（安信信託）=0.076×AUM+1.38×信託報酬率×100+46.58

EV（陝國投A）=0.057×AUM+31.8×信託報酬率×100-9.91

分別對兩家公司回歸所得的β值作檢驗，得出結果如下：

從回歸結果中我們可以得出兩結論：

第一，信託報酬率與市值不顯著相關（為避免受多重共線性影響我們取信託收入代替信託報酬率進行同樣的回歸，檢驗結果依舊為不能拒絕原假設），即信託報酬率不直接或不顯著反映於市場對信託公司的估值上。

第二，可以估計信託行業β值大致在【0.057，0.076】區間內。安信信託受託資產規模位於行業前三分之一位置，但信託業務業績表現位於行業前列，其回歸結果中β1約為0.076。陝國投A受託資產規模位行業中列，但信託業務盈利能力較弱，處於行業尾端。其回歸結果中β1約為0.057。兩家公司β的差異，反映出信託資產管理水平與業務盈利能力的差異。

第三，與公募（惠理集團）、財富管理（諾亞財富）業務相比，信託業務估值係數更低，有其合理性。一方面，信託業務只收取管理費，不參與業績分成，而惠理和諾亞財富不單收取管理費，還參與了部分業務提成；另一方面，信託業務存在剛性兌付壓力，經營風險更高。

需要說明的是，線性回歸在估值運用上存在瑕疵，即以市場來解釋市場，並且，精準度也不夠完美，但是，它幫助我們釐清了信託業務的大致估值區間，達到了相對有效的目的。

檢驗：經緯紡機、愛建集團看漲50%

一、安信信託：待到定增時，還來高增長

高β值源於信託主業表現搶眼：盈利能力強，2016年前三季度公司手續費及傭金凈收入28.8億元，占營業收入82%，為公司主要營收來源。信託業務收入與信託報酬率均居行業前列（2015年信託業務收入排名行業第5位；信託報酬率1.00%，排名11位），反映強盈利能力。轉型非通道業務態度明確。2015年主動管理類信託規模佔比45%，高於行業平均水平42%，2016年末，主動管理類佔比超過50%。

信託業務板塊中性估值為294.8億元。參考安信信託近年信託資產規模增速（2016年中AUM規模為2319.13億元，較期初下降1.69%。2015年AUM增速為56%，高出2014年增速25個百分點），並考慮安信信託獲增資的積極影響，中性假設下預測2017年AUM增速保持30%。

固有業務板塊中性估值266.4億元。參考安信信託近期ROE，2016年前三季度加權平均ROE為32.8%。假設公司2017年一季度順利完成定增，綜合考慮市場低息環境、債券市場信用風險上升及公司業務轉型等因素，中性假設下預測ROE為35%。

則假設安信信託完成定增后，市場估值在524億元至600億元區間，中性估值為561億元。對應新舊合共發行股數21.29億股，每股價格在24.6元至28.2元區間。

二、陝國投A：金控布局漸成型

低β值歸於信託主業表現欠佳：盈利能力相對較弱。前三季度公司手續費及傭金收入3.6億元，2015年信託業務收入排列行業56位，信託報酬率僅為0.28%，排名靠後。信託業務轉型步伐放緩。2015年公司投資類信託與集合類信託佔比均低於行業平均水平。

信託業務板塊中性估值為133.3億元。參考陝國投A近年信託資產規模增速（2015年AUM增速為54%，高出2014年18個百分點），我們中性假設2017年AUM增速為20%。

固有業務板塊中性估值120.7億元。參考陝國投A近期ROE，2016年前三季度加權平均ROE為4.06%，2015年全年為10.35%，2015年中期為7.03%，2014年為9.52%。綜合考慮市場低息環境、債券市場信用風險上升及公司進行轉型遲緩，中性假設下預測ROE為7%。

持股多家金融類企業，中性估值合計15.7億元。公司於11月出資2.79億元認購華龍證券1.07萬股非公開發行股份，持股比例1.66%，給予中性估值2.79億元。15年12月與16年5月合共出資3億元認購陝西AMC三億股股權，持股比例5.36%，給予3倍PB估值，中性估值9億元。持股長安銀行1.56%股權，給予1倍PB估值，中性估值1.56億元。持股永安保險3.49%股權，給予1.5倍PB估值，中性估值2.33億元。則陝國投A市場估值在251.0億元至289.6億元區間，中性估值為269.7億元。對應每股價格在8.12元至9.37元區間。

三、經緯紡機：受益中融信託估值提升

公司主要收入來源於兩部分，分別是以信託為主導的金融業務，和紡機等製造業務。

金融業務板塊內，主要由中融信託與恆天財富組成。公司持有中融信託37.5%股權，為中融信託第一大股東，持有恆天財富20%股權。對兩者估值情況如下：中融信託主業表現列行業中等，給予β值0.06估算：2015年信託業務收入44億元，排名行業第二，但因業務質量干擾，2015年信託報酬率為0.69%，排名中等位置。不過，自2015年以來，公司信託業務轉型積極，管理規模不升反降。2015年公司主動管理型信託規模佔比68%，集合類信託規模佔比58%，投資類信託規模佔比55%，均顯著高於行業平均水平。值得注意的是，經過兩年休整，公司業務品質存在改善可能。出於謹慎起見，我們對信託業務β值取0.06。信託業務板塊中性估值為410億元。近2年來中融信託主動控規模調結構，風險控制收效明顯，鑒於信託產品存續周期1-3年，我們判斷中融信託2017年管理規模略有回升，中性假設下預測AUM增速為2%。

固有業務板塊中性估值210.6億元。參考中融信託近期ROE，2016年中期加權平均ROE為8.89%，2015年全年為23.78%，2015年中期為13.09%，2014年為28.38%。考慮市場低息環境、債券市場信用風險上升及公司處新型業務探索的轉型期，中性假設下預測ROE為20%。

考慮公司只持有中融信託37.5%的股權，我們估值測算時按八折取值。如果提升對中融信託的股比，估值折扣可以消除。

持股恆天財富對應估值為11.6億元。恆天財富2015年實現凈利潤2.31億元，參考諾亞財富與鉅派投資，我們認為恆天財富盈利提升空間較大，給予25倍PE估值，對應公司持有股權價值為11.6億元。

非金融類業務板塊估值27.2億元。非金融業務主要是紡機製造和汽車業務。由於產業景氣不佳、新能源汽車尚處起步，非金融業務近年來經營欠佳。基於此，我們按0.8倍PB給予非金融類業務估值。2015年底非金融類業務板塊凈資產合計34億，板塊估值27.2億元。

綜上，經緯紡機市場估值在221億元至227億元區間，中性估值為225億元。對應每股價格在31.4元至32.2元。

四、愛建集團：均瑤入主的新氣象

愛建集團營收與凈利潤主要由愛建信託，愛建證券、與愛建租賃三家子公司組成。

愛建信託信託板塊盈利能力位居行業前列，給予β值0.076。愛建信託業務結構較佳，2015年公司非事務型信託規模佔比44%，集合類信託規模佔比54%。2015年愛建信託報酬率為1.09%，排名行業第八位，2011-2014年均進入行業前三。但受約於資本規模與信託規模限制，未能轉化為高的利潤現值。隨著均瑤入主及資本金增加，我們判斷公司信託業務有望實現快速增長。

信託業務板塊中性估值為170.2億元。參考愛建信託近年信託資產規模增速（2015年AUM增速57%，2014年增速達55%），且定增完成後補充資本金，我們假設中性假設下預測AUM增速為40%。

固有業務板塊中性估值81億元。愛建信託2015年加權平均ROE為13.70%，2014年為13.45%，ROE整體保持穩定。考慮市場低息環境、債券市場信用風險上升及公司轉型滯后，中性假設下預測ROE為11%。年內獲愛建集團增資愛建信託12億元，划進期末凈資產計算。

持股愛建證券對應估值為24.5億元。年內愛建集團以14.33億元受讓上海匯銀投資所持愛建證券28.636%股權。參照該最新收購價格，目前公司持股愛建證券48.86%股權，即對應估值為24.5億元。

持股愛建租賃對應估值為24億元。公司持有愛建租賃100%股權。愛建租賃2015年總資產29.6億元，凈資產7億元，實現凈利潤0.83億元。年內獲愛建集團增資5億元，歸入期末凈資產計算。參考A股相關租賃股估值情況，以及均瑤入主利於租賃業務加速成長，中性給予愛建租賃2倍PB估值。

其他資管子公司估值15.6億元。旗下重要子公司包括愛建資產（2015年末凈資產2.5億元，凈利潤0.07億元）、愛建產業（2015年末凈資產2.4億元，凈利潤0.06億元）、愛建資本（2015年末凈資產0.98億元，凈利潤虧損0.02億元；16年8月獲增資4億元）、愛建財富（2015年末凈資產0.5億元，凈利潤1.8萬元），均為愛建集團100%控股子公司，從事資產管理、股權投資等資管領域。上述子公司凈資產之和為10.4億元，總體給予1.5倍PB估值。

則假設愛建集團完成定增后，場估值在302.1億元至328.5億元區間，中性估值為315.3億元。對應新舊合共發行股數16.76億股，每股價格在18.03元至19.6元。

（完）

股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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