醫藥股價值與市值之論

營收20億元左右、凈利潤4億元左右的醫藥公司，質地無疑不錯。但能夠支撐千億元市值？當數十家參與融資的資本套利散盡后，誰會來接起這龐大的市值？

本刊特約作者 李秀玉／文

華大基因（300676.SZ）上市以來，備受市場認可，市值一度逼近千億元。以11月15日收盤價計算，與華大基因市值差不多的醫藥類企業有雲南白藥（000538.SZ）和復星醫藥（600196.SH）。

仔細對比三家公司的財務數據，不難看出，無論是資產還是營收、凈利潤，雲南白藥和復星醫藥都有足夠的實力匹配千億市值。而華大基因的規模和營收、凈利潤，都遠遠落後於同等市值的同行。

雲南白藥是中國歷史最悠久的葯企之一，有著超強的品牌護城河。擁有40條生產線，生產370多種藥品，其核心產品——雲南白藥在國內可謂家喻戶曉，2017年上半年營收119.6億元，同比增幅接近15%，是同期華大基因營收的13倍之多。通過歷年財報，我們看到雲南白藥的營收增長曲線一點都不比華大基因差，如此龐大的營收基數依舊能保持高增長。

復星醫藥也是如此，作為1998年就在A股上市的老牌葯企，研發實力雄厚，每年僅投入研發的資金就是華大基因全年凈利潤的兩倍，營收和凈利潤的增長曲線非常強勢。

那麼，總資產和營收只有雲南白藥和復星醫藥幾十分之一的華大基因依靠什麼來支撐和雲南白藥、復星醫藥平起平坐的市值？對此，華大基因在公告中這樣回復投資者：近期公司股價漲幅較大，我公司推測可能因為投資者認可公司上半年業績表現，看好公司的長遠發展。

是這樣嗎？還是讓具體的財務數據來說話吧。

搶手的增資

華大基因的前身是2010年成立的華大醫學，註冊資本1000萬元，股東分別為華大控股（貨幣出資950萬元，占公司註冊資本的95%）和華大三生園（貨幣出資50萬元，占公司註冊資本的5%）。

根據招股書提供的歷年財務數據，註冊資本在2012年到位僅200萬，直至2013年才全面到位。

2013年年底，華大醫學的註冊資金增加到6000萬元，而股權結構並未發生變化。

2014年3月，華大三生園將5%的股權轉讓給華大控股，轉讓價格為626萬元（之前累計投入300萬元）。華大控股累計付出6326萬元的成本，成為華大醫學的唯一股東，此時的華大醫學估值1.25億元。

2014年5月12日，華大控股將華大醫學的32%的股份以4480萬元的價格轉讓給華大投資，華大醫學的股權結構變更為華大控股、華大投資兩個股東，比例分別為62%和38%。此時，華大控股累計付出的成本縮減為1846萬元。

兩天後的5月14日，深創投等8家機構投資者以2.95億元的價格向華大醫學增資，增加註冊資本208.2353萬元，占增資后註冊資本的3.3542%。又過了兩天，5月16日，華大醫學再次被增資，4家機構投資者以3.05億元增加華大醫學註冊資本183.9254萬元，占增資后註冊資本的2.8774%。一個月後的6月13日，華大控股向機構投資者轉讓13.2076%的股權，價格是14億元。而華大控股全部股份的成本只有1846萬元。

搶購般的增資並未就此結束，一直到2015年6月，共有超過50家機構投資者（含中途退出）累計向華大醫藥投資72億元。在此過程中，創始股東總共套現42.96億元，並最終持有華大醫學67%的股份。

2017年7月14日，華大基因上市交易，隨後而來的是12個漲停板。公司市值在225億元左右，遠超上市前的55億元估值。截至11月15日，華大基因市值逼近1000億元，成為A股最貴的股票之一。

盈利靠什麼？

根據華大基因2017年半年報，公司的主營業務包括生育健康、基礎科研、複雜疾病、藥物研發和其他業務。

其中生育健康類服務是華大基因的核心業務，佔總營收的54%。該項業務是利用先進的多組學和生物信息學技術對胎兒及其父母進行檢測和分析，建立了基於孕婦外周血進行無創胎兒染色體異常檢測的技術體系，並延伸至孕前夫婦遺傳病攜帶者篩查、孕中流產查因、胎兒宮內異常查因、新生兒耳聾基因檢測、新生兒遺傳代謝病篩查、單基因病診斷等領域，形成了貫穿婚前、孕前、產前、新生兒等整個生育過程的檢測系列產品。主要客戶為各地婦幼保健院等。

其次是基礎科學研究服務。為生物、農業和醫學等領域研究者提供從基因測序到生物信息分析的一整套基因組學解決方案，以及基於非測序技術的科研解決方案，例如基因分型、蛋白質組學和寡核苷酸合成服務。主要客戶為中國煙草等。

再有複雜疾病基礎研究和臨床應用服務。對各類複雜疾病的致病機理和發展情況進行深入研究，協助疾病研究者充分認識各類複雜疾病的遺傳機制，並依據這些研究結果，指導醫生更好地開展針對不同人群的疾病預防、診斷、預后以及用藥指導，幫助醫療機構實現臨床複雜疾病的防控。主要客戶為大型體檢中心等。

最後是藥物基礎研究和臨床應用服務。針對傳統上漫長而又艱難的新葯研發流程，擴展開發了致病機理髮現、生物標記開發、藥物靶位確認和藥物風險管控等全套的藥物基因組學研究業務，可以有效幫助製藥公司客戶縮短藥物的研究與開發周期，提高藥物的臨床批准率，減少藥物研究與開發的風險。主要客戶為製藥公司等。

需要留意的是，公司成立以來，其他幾項業務的銷售額幾乎無太大變化，只有生育健康類服務從2012年的9200萬元增加到2017年半年報的9.29億元，五年來增幅500%。

據招股書提供的歷年財報，近五年來，華大基因的營收和凈利潤增幅較為平緩，與大多數新上市公司相比，並無太強的增長性。2016年全年營收17億元，凈利潤為3.5億元。毛利率和凈利率分別為58.44%和20.45%，在醫藥類企業里，屬於正常的水平。

儘管華大基因的營收從2012年的7.9億元增長到了2016年的17.1億元，翻了一番，但是分項目對比主營收入和應收款的情況，會發現營收的增長是存疑的。

一般情況下，一個企業的應收賬款與營業收入的增長是相關的。按照這個邏輯，單純從華大基因的營收、應收賬款對比趨勢上看似乎沒有異常。但是查閱華大基因招股書提供的歷年財報，會發現應收賬款的增加主要和生育健康類服務營收增加有關，生育健康類服務增加的收入和應收賬款的增加額非常接近。

由於2017年半年報的客戶明細隱去了名字，可以根據華大基因招股書提供的2016年年報找到客戶名，應收賬款餘額前五名的客戶分別為西南醫院、美年大健康產業控股股份有限公司、北京科迅生物技術有限公司、無錫市婦幼保健院、安徽省婦幼保健院。以其中的西南醫院為例，欠款餘額從2014年的658萬元逐步遞增到了2016年的2375萬元。2017年半年報中，排名第一的客戶欠款餘額為2875萬元，並計提了35%的壞賬準備，按照往年的數據，該客戶大概率是西南醫院。可見生育健康類服務的回款效率相對較低，且壞賬風險較大。

令人擔憂的非經常性損益

在並不算絢麗的凈利潤背後，還隱藏著比例不低的非經常性損益。2016年，華大基因實現了3.5億元的凈利潤，然而非經常性損益卻高達1.19億元，超過凈利潤的三分之一。

其中投資收益8410萬元，主要為7248萬元的理財收益和1432萬元的處置子公司收益。由於上市前就經歷了多輪融資，華大基因賬面現金非常充裕，在賬面7億元現金的情況下，拿17億元購買理財產品。從這個角度看，華大基因融資上市的目的似乎不是為了擴大生產規模。

營業外收入3498萬元，主要由3441萬元政府補助構成。2015年，正廳級幹部、濟寧市市長梅永紅辭職事件紅遍網路，辭職三天後，梅永紅就加入華大基因。從此事可以了解到華大基因與各地方政府的密切程度，2014年以來每年都能從政府獲取數千萬的補助，並且補助金額連年增加。

扣除非經常性損益后，2016年的凈利潤僅2.3億元。據未經審計的2017年三季度季報，華大基因2017年1-9月份累計實現凈利潤3.35億元，其中非經常性損益0.47億元。考慮到政府補助年底到位較多，預計2017年全年非經常性損益仍然會超過1億元。如此高額的非經常性損益給華大基因的成長性打了一個大大的問號。

一家營收20億元左右、凈利潤4億元左右的上市公司，無疑是質地不錯的。但是，在A股市場上，這樣的業績能夠支撐多大市值？當數十家參與融資的資本套利散盡后，誰會來接起這龐大的市值？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票