期權冰與火：國內衍生品十大失敗案例

株洲冶鍊廠

株洲冶鍊廠於1956年成立，曾在中國大型國有企業五百強中排列132名，年利潤過億元。該廠為中國三家在倫敦金屬期貨交易所掛牌上市企業之一、全球五大鉛鋅冶鍊生產廠家之一。1995年，株洲冶鍊廠利用進出口權便利，開始在境外從事鋅期貨投資業務，最初以套期保值名義操作，獲得一定收益，株洲冶鍊廠進口公司經理、鋅期貨操盤手權利逐漸膨脹，株洲冶鍊廠對他以及從事的外盤期貨交易採取了放任態度。

1997年3月世界金屬期貨市場價格上揚，鋅市走俏，株洲冶鍊廠進口公司見有利可圖，開始在每噸1250美元的價位上向外拋售合同，此時株洲冶鍊廠每噸鋅的成本僅1100美元，如果做套期保值，每噸在以後按期交割現貨可獲利150美元，也可避免市場價格下跌造成的損失。但是後來鋅價上揚到l 300美元，株洲冶鍊廠進口公司開始做空，即拋出了遠遠大於株洲冶鍊廠年產量的供貨合同，目的是通過拋出大量供貨合同打下市場價格，等鋅價跌至價格較低的拋出價格以下時大量買入合同平倉，保留高價位的賣出合同如期交割獲利。但由於對鋅價走勢判斷的錯誤以及交易對家逼倉，鋅價並沒有如預期下跌，而是一路攀升到1674點。

按倫敦金屬期貨交易所規定，買賣雙方須繳納合同金額一定比例的保證金，株洲冶鍊廠進口公司支付保證金的資金大部分來源於銀行貸款，在1997年3月～7月間，株洲冶鍊廠進口公司因無法支付保證金，多次被逼平倉。面對巨大的空頭頭寸和過億美元的損失，株洲冶鍊廠進口公司不得不向株洲冶鍊廠報告，當時已在倫敦賣出了45萬噸鋅，相當於株洲冶鍊廠全年總產量的1.5倍。雖然國家出面從其他鋅廠調集了部分鋅進行交割試圖減少損失，但是終因拋售量過大，株洲冶鍊廠為了履約只好高價買入合約平倉，形成1.758億美元(14．6億元人民幣)的巨額虧損。

中航油（新加坡）事件

2003年底至2004年間，由於種種原因，中航油新加坡分公司判斷石油價格走勢失誤，公司持有的期權投機合約面臨虧損。為了避免損失，公司總裁陳久霖在2004年1月採用風險極高的"挪盤"行為（與另一家期權交易商互換手中的期權合約），想要翻本。結果，國際油價持續上漲，中航油麵臨更大虧損。此時，陳久霖失去了應有的冷靜與理性，更聽信了國外"專業機構"的慫恿，繼續在2004年6月與9月進行了兩次"挪盤"活動，並且為提供節節攀升的期權交易保證金四處舉債、貸款，最終使得一次正常的投資失敗事件迅速惡性膨脹，成為一場自殺式的瘋狂"豪賭"。最終，公司不再有能力支付銀行不斷高漲的保證金要求，集團資金鏈瀕於崩潰。

禍不單行，中航油的各大債權人像是事先約好了一般，同時上門逼債。在多方勢力"內外夾攻"之下，中航油集團被迫在期貨市場上高位斬倉，使得巨大的虛擬賬面浮虧變為實實在在的資金虧損。最終，中航油新加坡分公司實際虧損5.5億美元，而公司實際凈資產僅有1.45億美元，已然資不抵債，在這次"豪賭"中完敗出局。

中盛糧油事件

中盛糧油工業控股有限公司是一家在香港上市的國內企業，主要業務是在國內從事食用油產品的分提、精鍊、銷售和貿易。2005年9月16日，公司中期業績報告公布2005年1-6月總計虧損2.27億港元，其中期貨套期保值已實現虧損 7490.3萬港元。中盛糧油中期業績巨額虧損主要產生於套期保值的失敗。

2005 年初，國內豆油價格相對國際豆油價格偏高，使豆油的進口貿易存在較高的利潤，中盛糧油抓住這一商機從國際市場上大量集中採購毛豆油，採購數量約21萬噸，為避免採購后豆油價格下跌的風險，中盛糧油利用美國芝加哥商品期貨交易所（CBOT）豆油期貨進行套期保值風險管理，具體操作模式為在國際上採購豆油后，同時在CBOT 賣出相應數量的豆油期貨合約進行套期保值。

但自2005年2月中旬以來，由於國際商品指數基金大規模買入包括豆油在內的一籃子商品期貨，導致 CBOT 豆油期貨價格與國內成品大豆油價格變化高度相關性的特點被打破，出現國內成品大豆油價格持續下跌，而CBOT 大豆油期貨價格卻持續上漲，兩個市場豆油價格出現背離走勢。這種國內和國外兩個市場豆油價格變化趨勢完全相反的 價格背離走勢使中盛糧油遭受雙重虧損，在CBOT 大量拋空的豆油期貨合約因價格上漲而出現虧損，在國內現貨市場上因豆油價格下跌而導致銷售虧損和存貨跌價虧損，套期保值失敗。

根據中盛糧油2005年中期報告，由於國內豆油價格持續下跌，導致現貨經營虧損6092.1萬港元，豆油庫存及已承諾採購的跌價虧損 7791.4 萬港元，而CBOT 豆油期貨價格上漲導致期貨套期保值實現虧損7490.3 萬元，合計虧損21373.8萬港元。

國儲銅事件

2005年11月中旬，中國國家儲備局一名關鍵交易員劉其兵(他被認為是國儲在國際市場上進行銅期貨交易的代表)失蹤，揭開了國儲局和國際基金之間只是一場"暗戰"的面紗。據報道，原因在於劉其兵在LME建立了大量的空頭頭寸，而12月21日是這批空頭頭寸期權到期日。

據悉，這筆頭寸的數量大約在20萬噸銅，由於建倉的量太大，早已被國際基金盯上。中國是銅進口大國是一個不爭的事實，但劉其兵卻在國際市場上拋出數量如此巨大的銅，令國際基金們感到不可思議，並認定國儲不可能有那麼多的現貨可以交割，因而乘機發動逼空戰役。從9月份(劉所介入的三個月期銅合約開始月份)開始，始於2003年的銅牛市火上澆油，銅價迭創歷史新高，每噸銅價從3500美元左右一路狂漲到接近4500美元的水平。如果逼倉成功，國儲可能在這單做空合約上虧損近億美元。國儲局為了穩住市場，減少損失，一路拋銅，但是效果並不明顯。儘管國儲局已經將部分頭寸移倉至2006年的3月和2007年，但是從2006年以來，銅價一路飛漲。

據統計，2006年銅期貨的價格漲幅已超過75%，5月5日在倫敦金屬交易所(LME)達到創紀錄的每噸7780美元。為避免更大損失，國儲局可能已回補了大部分的銅期貨空頭頭寸。市場人士認為，國儲銅事件實際虧損金額可能不低於中航油事件5.5億美元的虧損額度，中國銀監會主席劉明康也稱國儲銅事件損失慘重。

深南電

2008年3月12日，深南電與傑潤簽訂了對賭協議。協議有兩份。第一份協議有效期從2008年3月3日至12月31日。雙方約定，國際原油期貨價格位於62美元/桶之上、低於63.5美元/桶時，深南電每月可獲傑潤62美元（浮動價格）/桶×20萬桶的收益；高於63.5美元/桶時，傑潤需每月向深南電支付30萬美元；如果石油價格低於62美元/桶，則深南電需要向傑潤支付62美元（浮動價格）／桶×40萬桶。第二份協議約定從2009年1月1日開始，為期22個月，紅線抬高至64.5美元/桶，且傑潤公司具有優先選擇權。

協議簽立時，國際市場原油價格在108美元/桶之上，且油價呈上升趨勢。但7月中旬油價見頂，10月下旬跌破62美元/桶，深南電的噩夢開始了。協議開始最初7個月，深南電每月收到傑潤30萬美元，總共不過210萬美元。油價跌破62美元后，每跌1美元，深南電就要賠出40萬美元；以2008年12月原油價格收盤價44.60美元計算，差價17.40美元桶×40萬桶，僅12月份深南電就要付給傑潤696萬美元。而7月份油價上升到145.78美元時，油價曾高出紅線83.78美元，但深南電的收益釘死在30萬美元。其收益風險如此不對等！

如果第二協議實行，深南電必陷入萬劫不復的深淵！深南電與傑潤的第二份協議約定從明年1月1日開始，為期22個月，紅線抬高至64.5 美元/桶。截至11月17日，最新油價57.04美元。按照目前油價跌破59美元的標準，深南電每月至少都要虧損120萬美元，是其之前每月對賭盈利的4倍。

中國遠洋

中國遠洋透過中遠散貨運輸有限公司（中遠散運）、青島遠洋運輸有限公司（青島遠洋）、中遠（香港）航運有限公司（香港航運）及深圳遠洋運輸股份有限公司（深圳遠洋）經營幹散貨航運業務。於2008 年6 月30 日，中國遠洋經營432 艘干散貨船，其中204 艘屬公司擁有， 228 艘屬租入運力。總運力達33,998,584 載重噸，為全球最大的干散貨船隊。

從2007 年開始，中國遠洋旗下的干散貨子公司就在陸續簽訂FFA 協議，簽訂的時間和期限都不同。而在今年三季度以前，中遠從事的FFA 操作都是盈利的，這從中國遠洋2007 年年報和2008 年中報中就可以得到證明。2007 年，中國遠洋所持FFA 年度內公允價值變動損益為13.5 億元，較2006 年大幅增加10.5 元；當年已交割部分實現收益11.5 億元，較2006 年大幅增加9.9 億元。

但是，2008 年三季度以來BDI 的暴跌使得中國遠洋措手不及，在2008 年5 月份攀上萬點高峰后，至今跌幅已逾九成。僅最近兩月，BDI 就從9 月30 日的3217 點跌至12 月12 日的 764 點。 反映干散貨市場景氣度的波羅的海乾散貨運價指數（BDI）前幾個月的暴跌，使全球最大的干散貨運輸公司中國遠洋遭受著雙重打擊，一方面是運費收入大幅下跌，另一方面，此前從事套期保值的遠期運費協議（FFA）也錄得巨額浮虧。

12 月16 日，中國遠洋公告稱，由於近期市場的急劇變化，運價大幅下跌，FFA 產生浮動虧損。截至12 月12 日，所屬干散貨船公司持有的 FFA，公允價值變動損失合計為 53.8 億元人民幣（下同），由於已交割部分實現收益為14.3 億元，因此相抵后浮虧39.5 億元。 根據中國遠洋公布的三季度報，公司 7～9 月份凈利潤人民幣 55.6 億元，這也意味著當前 FFA 公允價值變動的損失規模幾乎相當於該公司第三季度的收益。

中國國航

中國國航燃油成本佔到公司總運營成本的40%以上，因此需要利用期貨市場套期保值對價格風險進行有效規避。為控制燃油成本，中國國航於2008年7月選擇了雙向的期權頭寸，即同時(1)賣出一個看跌期權(如果到期日市場價格S低於行權價X1，公司不得不以X1價格從對方買入原油產品，虧損X1-S；(2)買入一個看漲期權(如果到期日市場價格S高於行權價X2，公司有權利以X2價格向對方買入一定數量的原油，盈利S-X2)。如果油價低於X1，公司將出現虧損，如果高於X2，公司將出現盈利，如果介於X1和X2之間，則公司不盈不虧。

中國國航通過買入看漲期權鎖定原料成本的願望可以認定為套保，但其基於牛市判斷而賣出看跌期權，在規避了油價上漲產生的風險的同時，也成為期權的莊家，產生了一個新的價格下跌的敞口風險。在現貨部位為空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約後半部分的對價中向對手賣出期權，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機行為。最終虧損近75億。

東航集團

根據可查資料，東航對航空燃油進行套期保值始於2003年，2007年度只產生了53.5萬元的浮虧，很好的對沖了航油價格上漲帶來的成本風險，然而簽訂於2008年6月的套保合約為何遭受高達62億元的巨虧？根據東航公告，所簽訂的航油套期保值期權合約分為兩個部分:在一定價格區間內，上方買入看漲期權，同時下方賣出看跌期權。在市場普遍看漲的情況下，採用這種結構的主要原因是利用賣出看跌期權來對沖昂貴的買入看漲期權費，同時要承擔市場航油價格下跌到看跌期權鎖定的下限以下時的賠付風險。

東航所簽訂的期權合約分為三種：航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內，套保量為1135萬桶，即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，東航都可以選擇是否購買，合約對手必須接受。這是最基本的套保合約，因為權力方是東航，可以達到套保作用，但是條件有利於東航，所以航油價格每上漲10美元，東航需要付出1.4美元的期權合約金，如果合約終止，東航不需購買，期權費按照實際價格差支付。同時，東航賣出看跌期權，承諾以不低於62.35美元的價格購買合約對手航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，合約對手都有權選擇是否賣出，東航必須接受；以更高的約定價格(72.35~200美元)向對手賣出300萬桶，對手具有購買選擇權，東航必須接受。

根據東航公告，合約在簽訂日起至2011年陸續到期，截至2008年底到期的合約中，東航已經實際賠付1000多萬美元，隨著合約不斷到期，實際賠付會不斷增多，而這62億元的窟窿也會越來越大。根據東航公告所言，為了對沖第一種合約產生的期權金而簽訂的第二種被動合約直接導致了東航的巨虧。合約簽訂后不久，國際油價從140美元/桶高位直線回落，目前已跌到40美元每桶的價位。而東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限，虧損不斷擴大。"油價跌破62.35美元后，價格每下跌1美元，東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的後果。至於第三種合約，卜毅文認為可能是為手上持有的其他航油期貨、現貨而做的套保，或者是為了減少油價下跌造成的第二種合約虧損。因為只有300萬桶，只是對衝掉1/4的量。

根據所簽訂的合約分析，東航巨虧的原因是單邊看多，認為油價繼續上漲或者下跌幅度不大，所以對期權金進行了大量套保。"以為穩贏的，就順便多賺點，想把期權金也對衝掉，實際吃了大虧。"

中信泰富

中信泰富（HK，00267）在澳大利亞有SINO-IRON鐵礦投資項目，亦是西澳最大的磁鐵礦項目。整個投資項目的資本開支，除目前的16億澳元之外，在項目進行的25年期內，還將至少每年投入10億澳元，很多設備和投入都必須以澳元來支付。為降低澳元升值的風險，公司於2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權合約，對沖澳元、歐元及人民幣升值影響，其中澳元合約佔絕大部分。

由於合約只考慮對沖相關外幣升值影響，沒有考慮相關外幣的貶值可能，在全球金融危機迫使澳大利亞減息並引發澳元下跌情況下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價，澳元累計認購期權合約公允價值損失約147億港元；11月14日中信泰富發布公告，稱中信集團將提供總額為15億美元（約116億港元）的備用信貸，用於重組外匯衍生品合同的部分債務義務，中信泰富將發行等值的可換股債券，用來替換上述備用信貸。據香港《文匯報》報道，隨著澳元持續貶值，中信泰富因外匯累計期權已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價收於5.80港元，在一個多月內市值縮水超過210億港元。另外，就中信泰富投資外匯造成重大虧損，並涉嫌信息披露延遲，香港證監會正對其展開調查。

海升-大摩案

海升是一家在英屬開曼群島註冊、中國香港聯合交易所上市、中國陝西省開展實際經營管理活動的民營企業，其產品大量出口國際市場並以美元作為產品出口的主要結算貨幣。為避免因人民幣升值而導致以美元計值的貿易應收賬款的匯率損失，2008年7-8月間，海升經時任公司評級顧問大摩亞洲的介紹，與大摩國際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。在這兩份外匯掉期合同中，海升承諾在2013年9月前分別按1：6.828和1：6.8555的固定匯率每月向大摩國際兌換500萬美元和300萬美元的人民幣。

合同還約定，大摩國際有權在外匯掉期合同履行6個月後隨時終止該合同。2008年10月，海升與大摩國際將上述兩份合同合併，並分階段設定了新的合同匯率。在新合同下，海升有權在2009年4月10日前支付不超過3800萬美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國際的交易雖然名為外匯掉期合同，但並不是標準的掉期合同，而是一系列的外匯遠期合同，即海升有權同時也有義務在未來一段時期內，定期按照約定的匯率向大摩國際出售一定的美元。由於合同履行期長達5年且每月結算交割一次，因此形成了一系列在不同時間履行的外匯遠期合同的集合，類似於傳統的貨幣兌換。

此外，由於交易的目的是為了對沖海升美元收入的匯率風險，大摩國際實際並不需要美元，因此合同採取了軋差交割本金的差額結算方式--在每個月的結算日，當事人無須向對方全額交付800萬美元或等值人民幣，而是按照結算日的市場匯率與合同約定匯率之差計算出一個凈支付額，並確定負有實際支付義務的一方，由該方當事人向對方支付這個差額。現實中，自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動，低於合同規定的美元匯率，因此海升在外匯掉期合同的頭幾個月的實際結算中一直是獲利方，大摩國際截止訟爭時累計向海升支付了72057.7美元。"海升-大摩案"源於長達5年的衍生品合同帶來的保證金義務，成為海升無法承受的財務負擔。

2008年7月2日，海升與大摩國際簽署了國際互換及衍生品交易協會（ISDA）發布的主協議規則體系（以下簡稱《ISDA主協議》）及相應的《信用支持附件》，承擔了交付保證金的義務。2008年9月，離岸市場上美元與人民幣遠期匯率跌至1：7左右，低於當期約定匯率，大摩亞洲根據自己的計算，首次通知海升支付現金保證金，但被海升拒絕。海升與大摩國際變更合同后，2009年4月，大摩國際再次要求海升支付約7000萬元人民幣的保證金。

海升再次拒絕支付，其理由是在合同編製及訂立時，公司評級顧問大摩亞洲理應了解公司的財務狀況及支付該保證金將對公司構成不利影響，但大摩國際與大摩亞洲均未曾知會或披露關於任何該保證金的條款及任何與虧損有關的風險。2009年4月2日，海升以侵權為由，在陝西省西安市中級人民法院起訴大摩國際及大摩亞洲；而大摩國際則宣布提前終止合同，並依據合同的專屬管轄權條款訴諸英格蘭高等法院，追究海升的違約責任，索賠2628萬美元（摺合人民幣約1.8億元）。

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