股市分析：安琪酵母價值投資的初淺看法！

一、主營業務

公司主營麵包酵母、酵母抽提物、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營養保健產品、食品原料等的生產和銷售，產品廣泛應用於烘焙與發酵麵食、食品調味、微生物發酵、動物營養、人類營養健康、釀造及酒精工業等領域。公司投資領域還涉及生物肥料、酶製劑、製糖、塑料軟包裝、乳業等。

主營業務收入構成：

主業突出，國際化程度比較高。

二、酵母行業概況

酵母行業位於產業鏈重心，對上承接糖業，對下應用廣泛。從產業鏈上游看，酵母主要原材料是糖蜜，而糖蜜是製糖工業的副產品，糖蜜需求中有 60%用於酒精生產，其餘用於酵母及飼料生產，由於糖蜜作為固體廢料不便存儲，企業每年 11月到次年4月的壓榨季進行糖蜜的集中採購。酵母下游傳統用於麵包烘焙、食用酒精發酵，隨著烘焙業迅速發展以及酵母替代老面發酵滲透率進一步提升，傳統酵母行業需求剛性，提升空間充足。在消費升級趨勢下，以酵母抽提物為代表的酵母深加工產品因健康屬性突出在調味品、生物飼料以及保健品等領域有更廣闊的發展空間，高附加值產品望引領行業新一輪發展機遇。

安琪酵母、樂思福、AB馬利三寡頭壟斷，集中度仍在上升。從競爭格局來看，全球酵母企業約 300 家，但產量主要集中於法國樂思福、英國AB馬利、中國安琪酵母（18 萬噸）、加拿大拉曼等，而在中國市場已形成安琪酵母、樂思福和AB馬利三足鼎立的寡頭競爭局面，三者合計市場份額佔比超過 70%，其中安琪佔據國內市場近 50%份額處於主導地位，佔全球約 5%的市場份額。從酵母抽提物 YE 的產能上看，中國安琪酵母與隸屬於法國樂思福的 Bio Springer 產能接近，分別為 4.6 萬噸和 4.5 萬噸，兩家企業合佔全球 YE 產能約 45%。其他酵母生產商產量偏小，並且逐漸受到上述龍頭企業的擠壓和兼并，行業集中度仍有上升趨勢。

（1）目前全球酵母總產能約為150萬噸，樂思福、AB馬利、安琪分列行業前三位；酵母行業產能主要集中在歐美，超過總產能一半；近年來中國成為全球酵母產能增長最為迅猛的區域，帶動了亞太乃至全球酵母產能的快速增長，2016年中國酵母類總產能達到30萬噸。

（2）酵母消費市場增長不平衡，歐美及大洋洲活性酵母應用成熟，市場增長潛力有限，酵母衍生品需求潛力較大；非洲、亞太等區域人口增長塊，活性酵母市場需求增長迅速。

（3）酵母應用的傳統和主導領域為麵食發酵、烘焙、釀酒，行業發展相對成熟；酵母在飼料養殖、生物發酵等新興領域市場容量巨大，應用前進廣闊；酵母衍生品在風味、營養、健康等領域應用的廣度和深度正在進一步拓展。

（4）中國已成為全球酵母行業競爭的主戰場，行業龍頭憑藉規模、品牌、技術、渠道等優勢進一步鞏固市場地位；中國酵母及抽提物產能平穩增長，行業集中度提升；酵母傳統應用領域平穩增長；酵母衍生品領域潛力較大，下游應用領域不斷增加；中國酵母行業整合持續進行。

行業發展趨勢：

（1）生物產業作為國家確定的戰略新興產業之一，得到國家大力扶持，「十三五」期間有望保持高增長。酵母產業作為生物產業的一部分，也將受益於國家戰略和政策。

（2）全球酵母行業保持小幅平穩增長，行業集中度進一步提升，但個別行業競爭中發展趨勢呈現分化，有助於公司進一步伺機擴充規模，參與行業整合。

（3）酵母及抽提物下游領域繼續保持增長，有利於行業領先者分享市場增量，加快市場擴張步伐。

三、發展願景

「做國際化、專業生物技術大公司，打造百年安琪」。

2020年營業收入達到80億元以上。

全面縮小與國際先進同行的差距，成為全球最大的乾酵母廠商。

2017年，公司確定了增長15%以上的收入目標。

四、產能擴張情況

安琪俄羅斯新建2萬噸酵母工廠、柳州新建15000噸酵母抽提物生產線及現有生產線改造、安琪赤峰搬遷擴建年產2.5萬噸酵母生產線、宏裕包材擴建新增年產6000噸彩印包材項目。

產能擴張平穩（從投資活動現金流也能得到體現）。

五、經營情況

盈利能力持平，略有改善。資產負債率適中，償債能力略有好轉，整體債務風險較低。營運能力基本持平略有下降，成長能力（同比增長率）有所下滑。整體來看，公司發展沒有質變，維持在相對較好的水平。

六、發展預期

萬得一致預期：在營收上比公司的規劃略樂觀。

七、主要觀點

1、細分行業、傳統需求穩定，下游新應用培育起步。總體來看，需求平穩，缺乏爆髮式增長的空間，行業後期發展要看整合力度和酵母衍生品的發展速度。

2、行業的自然增長、產業的整合，推動公司維持一定程度增長。

3、大概率實現2017年15%增速，2020年80億收入的目標。

中證指數行業食品、飲料與煙草行業（中證分類）市盈率30-35倍、食品製造業（證監會分類）市盈率35-40倍，目前公司估值處於合理水平。若至2020年公司規劃逐步兌現，凈利潤上漲到12億元左右，公司整體估值360-480億元。

目前公司市值300億元，預計未來三年20%-60%的漲幅。總體來看，股價目前可能已經處於接近峰頂的位置，投資的平均年化收益不會很高。（作者：thydon）