科迪乳業財務疑雲

顯著高於同行且難以解釋的高利潤率,固定資產支出與經營不匹配,過度依賴單一經銷商,以及過度依賴融資,科迪乳業的盈利狀況令人困惑。

2016年11月,科迪乳業(002770.SZ)公告稱,獲得證監會批准非公開發行6000萬股的方案。作為一家2015年6月剛剛上市的區域乳業巨頭,時隔一年後就急切啟動再融資,似乎有點不正常。而深入研究其財務及經營數據,則有更多的疑雲難以解釋。

利潤率明顯高於競爭對手

科迪乳業是河南省商丘市的乳品企業,其最主要的產品是常溫乳製品,也就是常說的UHT奶。

公司2015年營業收入6.8億元,從收入規模看,大約僅有伊利股份(600887.SH)的1%左右。其主要的銷售區域是河南和山東,收入佔比合計達到78%。從這兩點看,科迪乳業是一家區域的中小型乳品企業。

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但作為一家區域乳業,科迪乳業的利潤率卻遠高於其他乳品巨頭。2015年其凈利潤0.97億元,凈利潤率高達14.2%,而且2013年-2015年凈利潤率均維持在12%以上。

從常理來說,乳製品是一個具備規模優勢的行業,龍頭企業具備採購優勢、品牌優勢、渠道分銷優勢,利潤率會更高。但反觀幾家營業收入過百億的乳企龍頭過去三年的凈利潤率均不高,伊利7.4%,蒙牛乳業(02319.HK)4.4%,光明乳業(600597.SH)2.8%。而其他優秀的區域乳企,如燕塘乳業(002732.SZ)的利潤率大約為8.5%左右。

即使我們單看科迪乳業的主場河南市場,從微觀調研的信息看,伊利和蒙牛在當地的市場份額也是高於科迪乳業,後者並不具備細分市場龍頭的壟斷地位。牛奶作為一個差異化相對較小,完全市場化競爭的行業,科迪擁有顯著高於同行的利潤率讓人難以理解。

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產量增長有限,新增固定投資額巨大

除了利潤率偏高,科迪乳業另一個古怪的地方是,儘管過去幾年牛奶產銷量沒有太多增長,但卻執著地進行巨大的固定資產投資。

根據公司披露的數據,2013-2015年,乳製品的銷量分別為9.1萬噸、9.6萬噸、9.3萬噸,三年複合增長僅為1%。但近年來的固定資產支出極為積極,固定資產從2013年年底的1.45億元,增加到2016年三季度的9.7億元,且目前賬上仍有1.75億元的在建工程等待轉為固定資產。

無論是國內還是海外,我們曾經觀察過不少公司通過虛增固定資產將資金轉移到體外,然後通過利潤的方式迴流上市公司以虛增利潤。最近一個案例是輝山乳業(06863.HK)被渾水質疑以誇大資本支出的方式來支持利潤表造假。

科迪乳業是否如此,目前並不清楚。但其遠超合理水平的固定資產值得關注。

過度依賴單一經銷商

根據科迪乳業招股書披露的客戶數據(2014年),第一大客戶(經銷商)是商丘市區及虞城縣經銷商董勝利,收入佔比16.%,銷售規模1.11億元,銷售佔比和絕對值都非常大。

而第二到第五名經銷商,其收入規模迅速下降到800萬-1200萬元的級別,和第一大經銷商的收入規模差10倍。

第一大經銷商的收入規模是如此之大,難以忽視,我們擔心期間是否存在一定的關聯關係。如果有關聯交易的話,業績的調節是難以被發現的。

上市公司和大股東均有資金渴求症

作為一家消費品企業,而且處於相對穩定時期,其現金流應該是相對穩定和充裕的。但科迪乳業上市一年多,其短期借款迅速上升到7.5億元,需要啟動再融資。

同時控股股東科迪集團似乎也非常缺錢,已經將其擁有的2.55億股中的2.35億股全部質押融資,其用途主要用於企業經營資金周轉。

顯著高於同行且難以解釋的高利潤率、與經營不匹配的固定資產支出,過度依賴單一經銷商,以及過度依賴融資,均讓我們對科迪乳業的盈利質量有較大擔憂,希望公司能給予更多的解釋。

聲明:本文僅代表作者個人觀點;

作者聲明:本人不持有文中所提及的股票。

運營人員: 董敏 MZ011

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