經濟泡沫捲土重來

金獎章全球投資(微信號gmedal)導讀：金融危機后復甦疲弱，美聯儲主席耶倫提出「高壓經濟」提振需求；而人口老化，教育程度無法再提升，也是成長減緩的重要原因。

在美國年底升息懸而未決之際，10月中旬，美聯儲主席耶倫提出透「高壓經濟」（high-pressure economy）刺激供給面的想法，儘管這個構想是以學術討論方式包裝，但耶倫的身份分裂難免讓人產生政策聯想。市場初步解讀，耶倫是升息鴿派，有利資產價格上漲；但也有不同看法認為，高壓經濟未必有資本增值；此外，這個想法的背後，還反映了復甦疲弱的現實。

盼推行高壓經濟

扭轉遲滯效應

耶倫是在波士頓聯邦準備銀行主辦的經濟研討會上發表演講，她的題目很學術：「危機后的總體經濟研究」，不過內容扣緊當下的經濟現實。她指出，過去經濟學家大部分認為，總需求的改變，不會對總供給造成可觀且持續的影響。基本上，在給定的勞動、資本和現有技術下，總供給的產能會決定長期的產出水準；也就是說，總供給基本上是由外生決定。相對的，總需求的改變則會在長期產出趨勢上，引發短期波動。

但是，這次不一樣。耶倫指出，在危機后，很多先進國家的經濟活動無法恢復到危機前的趨勢水準，顯示需求面所受的衝擊已經對供給面產生影響，這是所謂的遲滯效應（hysteresis）。

以美國來說，危機后的嚴重衰退和緩慢復甦，使得移民和勞動參與率下降，進而減少勞動供給；而企業投資不尋常的降低，特別是在研發支出和創新企業方面，則使得勞動生產力顯著下滑。整體來說，美國當前的潛在產出比危機前的估計趨勢值，足足少了7個百分點。

於是耶倫提出，如果這次危機確實引發遲滯效應，那是否可以運行「高壓經濟」，亦即兼具強勁的總需求和緊俏的勞動市場，讓供給面所受到的損害逐步恢復。 其邏輯是，強勁的需求可以帶動商業銷售增長，進而鼓勵企業增加資本支出，提高整體產能；而緊俏的勞動市場則會刺激更多的勞動投入，同時鼓勵更多的工作轉換，讓勞動力適材適所，提升生產力；甚至強勁的需求也可能鼓勵更多的研發支出、更多的創新和初創企業，同樣會有助於提升生產力。

換句話說，高壓經濟有可能修復經濟危機對潛在產生的損害，進而恢復到危機前水準。

市場認為，耶倫的「高壓經濟」主張是升息鴿派，在復甦相對緩慢下，美聯儲將不急於升息，而且會容忍更高的通脹、更低的失業率；亦即願忍受相對「高壓」的經濟環境，讓潛在產出恢復到過去的高水準。不過，也有相反意見認為，對經濟有利和對資產增值有利是兩碼子事——畢竟債券不喜歡通脹，而緊俏的勞動市場導致工資上揚，則會衝擊股票獲利，因此，高壓經濟不見得有利於資產增值。

成長遲緩關鍵主因：人口老化

雖然高壓經濟還停留在討論階段，未必得到其他美聯儲官員的支持，但背後也透露央行官員想更進一步，運用貨幣政策去影響過去被認為是無法影響的供給面的企圖心，這是很值得關注的學術面、政策面重大議題。不過，影響潛在產出的因素還有很多，人口老化是其中之一，在這方面貨幣政策就很難產生影響。

人口結構改變，特別是嬰兒潮世代的老化，被視為是導致發達國家成長減緩的重要原因。過去隨著嬰兒潮世代長大，投入職場，產生了巨大的人口紅利，推升經濟快速成長。如今人口老化，嬰兒潮世代陸續退休，潛在產出也跟著下滑。

舊金山聯邦準備銀行資深研究顧問弗納爾德（John Fernald）在近期的經濟簡報中指出，即使美國從大衰退中恢復，未來GDP的增長率還是會低於歷史水準，預估在1.5-1.75％之間，比戰後3-4％的增長率低很多；其中，人口因素如嬰兒潮世代退休，以及教育程度無法再提升（生產力無法再提升），是導致增速減緩的主要原因。

另外，亞銀最近發布的報告，針對亞洲國家的潛在產生做預測，其中一篇文章推估，亞洲33國人口老化對增長率的影響，結論是到2050年，人口老化因素將使每年的增長率減少0.55％。由此看，和遲滯效應相比，人口結構改變對供給面的影響程度也不遑多讓，既然如此，高壓經濟會是刺激成長的良方，還是會矯枉過正，就不無疑慮了。

另有學者指出，人口老化會使人們過度儲蓄，形成儲蓄過剩，過去長時間的實際利率下滑，乃至當前的低利率，甚至負利率，主要肇因正是在此。由於預估人口老化的影響還會持續一段時間，因此當前的低利率和負利率可能會再維持10到15年之久。

想想看，過剩的儲蓄、有限的投資標的，市場的逐利行為，加上央行的寬鬆態度，似乎可預期終將引發泡沫。現在很多地方房市大漲，似乎已透露幾分訊息。

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