A股現史詩級跌幅，美股不負全責
作者：林凜 ／ 秦朔朋友圈ID：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1815篇原創首發文章
2月9日，A股的跌幅堪稱是史詩級的。截至當日（上周五）收盤，上證綜指收報3129.85點，創近八個月新低，跌4.05%，周跌幅逼近10%；上證50指數跌7%，深成指收跌3.58%，創業板跌2.98%。
北京時間上周五凌晨收盤，美股第三次閃崩，道指和標普500指數同時確認陷入技術性回調困境。標普500指數收跌3.75%，報2581.09點，創2017年11月17日以來收盤新低；道指大跌逾千點，跌幅4.15%，報23860.46點。不過，北京時間周六收盤時，美股有所反彈，三大股指都呈現1.3%-1.4%的漲幅。
似乎大家都認為牛了九年的美股一定會調整，但沒想到竟然這麼慘烈，一周內跌去了去年12月稅改通過後的所有漲幅，周跌幅近5%；更令人沒想到的是，連A股都陰跌一周，周五的跌幅更是堪稱「股災」。眼下要問的是，美股閃崩的主要「肇事者」是誰？閃崩的美股又是以何種渠道影響A股的？都怪美股嗎？未來美股、A股是否會止跌回升？
| 北京時間上周五的A股和美股跌幅
美股閃崩這樣傳導A股
先來分析大家最關注的A股，即美股閃崩是以什麼渠道傳遞到A股，A股又有沒有自身的問題。
就美股傳導而言，由於A股年初以來積累了巨大的漲幅，市場自身回調的需求強烈，美股閃崩也激發了A股的情緒宣洩。
此外，A股去年以來見證了越來越多的資本流入，未來與全球的聯動性也愈發強烈。而之所以A股去年以來出現了「價值回歸」（白馬股大爆發），可以歸因為四點：一是維穩；二是價值回歸；三是大/小盤假alpha（絕對回報）崩潰助推；四是A股入池新興市場，導入了「流量+全球再通脹預期」，風險偏好上升，資金流入新興市場。這也連通了A股和新興市場風險。
A股往往是跟跌不跟漲，而且跌起來絕對跌幅比美股大。一方面，海外這次爆倉的機構，也可能還會拋售股票來補充流動性，例如海外機構可能做空50指數，傳導至A股；此外，新興市場基金被贖回時，資金可能也會減持A股，去年A股大漲部分因為MSCI中國指數的導流。美股對新興市場/A股而言，美國有大盤股低beta（市場風險／回報）特徵，新興市場/A股有小盤股高beta特徵，新興市場/A股的beta大，因此美股跌的時候，新興市場的跌幅會更大。
也有學者提及，之所以多數時候都是美股領跌，也因為例如谷歌、蘋果等標誌性巨頭上市企業都在海外，連騰訊、阿里巴巴也都在香港或美國上市。
A股自身問題不少
當然，作為全球第二大經濟體，中國對全球GDP增量的貢獻高達近30%，很難說股市大跌完全就是由另一個國家引起的。雖說有些事後諸葛亮的意思，但過去一年來，A股自身積累的問題的確不少了。
首先，投資者深有感觸的是，去年以來各大基金公司發行了眾多「白馬股」基金產品，重倉股標的異常集中，以大消費概念、低估值銀行股為主的「漂亮50」概念佔了主導，這些股票也出現了低波動率、持續上漲的行情。
然而，當市場情緒逆轉、泡沫被刺破后，這些大盤股的回調是極其劇烈的，這也體現在了上周消費概念股的大幅回調之上，上周五幾大熱門銀行股盤中也幾乎逼近跌停，原先的高性價比「安全墊」竟然成了大盤的最大拖累，令人難以想象。
「如果是價值回歸，那這些白馬消費概念股早就應該跌了！」某從事全球宏觀交易的私募合伙人私下對筆者表示，畢竟再好的股票也要看相對估值，即使外資再喜歡中國的白馬股，也有因為漲得太貴了、調倉換股的一天。
此外，就年初暴漲暴跌的銀行股來說，儘管中國的銀行股在全球而言都是「價值窪地」，的確有配置的價值，但年初的一輪爆炒使得農行、建行、南京銀行等等銀行股都暴漲了20%以上，相比之下，銀行的業績預期仍存在令人擔憂之處。
業績快報顯示，2017年，興業銀行凈利同比增長6.54%，仍然低於2016年的7.26%，比2016年前三季度的6.36%也只高出0.18個百分點。江蘇銀行、杭州銀行2017年凈利潤同比分別增長11.91%、13.33%，僅比2016年高0.19個、4.79個百分點。同時，部分銀行的營業收入、營業利潤仍在下降。
加上春節臨近，獲利盤兌現收益慾望強烈，增量資金有限、存量資金博弈的背景下，抱團取暖的主力資金一旦有一方鬆動，就會出現連鎖的羊群效應，導致殺跌情況出現。
大盤藍籌股大跌背後，也存在另一種可能。兩周前，A股也出現過一輪「閃崩潮」，但並不是上周的大盤藍籌股，而是有信託計劃持有的公司股份，也因為去槓桿等因素，信託、資管計劃到期且無法展期，因此被動減持，導致了部分中小創股票的拋壓。也是由於高估值小盤股股權質押瀕臨爆倉愈演愈烈，局部流動性緊張，這種風險可能也在上周向大藍籌蔓延，導致機構拋售大藍籌來換取流動性。
其實，從宏觀環境來看，2018年全年並不支持A股有年初的這種大牛市漲幅（開年一個月不到，上證綜指就從3200多點暴漲至3500多點）。此前筆者也曾在秦朔朋友圈寫到過，交銀國際預計，未來12個月，上證綜指的交易區間核心交易水平略高於3200點。同時，其敏感性分析顯示，上證點位在一半時間左右還將在目前大約3300水平以下運行。
主要原因是，在清算槓桿對應資產的時候一定會產生對資本價格運行壓力，這種壓力已經顯現，例如早前一年期國債收益率首次超過了一年期定存利率，十年期國債利率一度超過5%。而隨著降槓桿、信貸增速減緩，市場利率中樞將在近期保持高位，這樣的宏觀環境其實很難很快地看到大牛市的出現。
美股閃崩歸因
再來回顧一下上周連續回調的美股。儘管最後一個交易日美股出現了反彈，但機構仍然保持謹慎的態度，此前「跌了就買」的邏輯可能不再完全適用。
業內人士認為，美股大跌主要是市場有效性假說和央行釋放流動性的前提逆轉。此外，美股估值過高，太多的流動性推動了被動投資的泡沫，ETF又壟斷了股票的流動性，暴跌時就沒人接盤了，因此造成了美股持續閃崩。
相比一般的主動管理型基金，ETF基金經理在面臨贖回時，必須要等比例賣出一籃子所跟蹤資產的股票，賣出的動作可能又會加給所跟蹤資產的下行風險，觸發更多的贖回，從而形成惡性循環。
而美股的高估值似乎是毋庸置疑的，持續了九年的牛市，期間很少看到劇烈的回調。在去年聖誕節前後，中金公司就預測當時標普500指數12個月動態P/E為18.4倍，這種估值已經完全計入了稅改的紅利，即計入了未來盈利潛在的上調空間較當前2018年盈利一致預期絕對水平的潛在上調幅度為7%～9%，而標普500指數合理的估值水平中樞為16.5倍。
由此可見，當時就已經提前反應的美股早就積累了一定的下行壓力。筆者此前也寫到過，道指已經大幅偏離200月均線，而每次道指偏離月線圖太遠，都會被拉回。如果股市還在一個大致的牛市中，短期的拉回都有可能打擊到200月均線。
當然，為什麼這一切偏偏會在這時候被觸發？美股暴跌前夕（2月4日），正好是新任美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）上任時，這有何蹊蹺？
其實，這就跟上文提到央行釋放流動性扭轉有關。以前是美聯儲說加息四次、市場堅信只會加息一次，但隨著如今薪資增速上升、通脹預期回暖（2%的核心通脹是美聯儲加息的最重要參考指標），市場都認為美聯儲可能會加速加息了，因此利率攀升就會抑制美股的估值擴張。再加之鮑威爾是罕見的非經濟學家出身的主席（他當過律師、投行家），因此市場對於他究竟會怎麼引導貨幣政策也產生了擔憂。
雖然市場早已對美聯儲今年加息三次有了預期，但這在早前也只停留在概念上，行動上並沒有體現，這次大拋售也可以說是一種行動上的反饋。
此外，不僅僅是加息，今年開始，美聯儲縮表的幅度也會加大，「主要還是市場如今對縮表的預期太強，原先市場可能都被前3個月（去年10~12月）的縮表演練給騙了。」一位大型私募美股量化策略主管對筆者表示：「今年1月開始縮表的幅度每季度增加100億美元（國債、MBS），還要疊加加息。而金融危機期間，2008年第一輪QE時，購債規模也不過1.725萬億美元。」
工銀國際預測，美聯儲總體縮表幅度約為1.85萬億美元，「瘦身」后的證券持有規模約為2.41萬億美元。整個縮表進程完成後，累積影響近似於3次加息。
今年而言，美股可能不會陷入熊市，但回調幅度和波動性必然會加大，此前美股已經陷入技術性回調，而且標普500指數的200天均線大約是在2550點，此前幾乎破位，加之市場情緒仍待修復，因此大家對這輪美股牛市還是且行且珍惜。
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