央行大錯——鈕文新

       近期由於理財、基於互聯網的貨幣市場基金的快速發展，企業、居民存款與金融機構存款之間在季末季初轉換更加頻繁，進一步加大了一般存款的季節性時點波動。這是央行在分析7月份存款為什麼大幅減少時給出的一條理由。原因分析是正確的，但它始終不給解決方案，這是嚴重的錯誤。其實，這段話已經明確指出，理財、基於互聯網的貨幣市場基金的快速發展，已經導致中國金融市場的大起大落，並同時誘發中國金融短期化趨勢。這是央行調控失敗的典型特徵，但央行不思悔改。

       為什麼說這是央行嚴重的錯誤？其關鍵原因就在於央行所給出的「基準利率體系雙軌制」。我們曾經呼籲過，既然中國尚未實現利率市場化，那央行就必須依從「利率市場化之前」的、現實的基準利率體系作為宏觀調控的目標。而不是現在這樣，被管制的存款利率表達一套基準利率體系，而貨幣市場又另外表達一套基準利率體系。

       正因為基準利率雙軌制，使得現在同期存款利率與貨幣市場利率之間存在著約2個百分點巨大的利差，這就給市場留下了「制度性套利」的空間。於是，就有了餘額寶之類的「基於互聯網的貨幣市場基金」的快速發育；於是，就有了貨幣市場基金與銀行之間的惡性競爭——銀行被管制的低息存款被互聯網基金搶劫，而銀行為了保住存款份額，維繫貸款穩定，不得不一再提高理財規模和預期收益。雙方拳腳之間，大幅拉高了整個社會的資金成本，而最終倒霉的是企業；如果企業進一步將融資成本向後端商品價格傳導，那最終倒霉的是全體中國老百姓。

       如此淺顯的道理，央行的金融專家不會看不懂。那為什麼還要維繫「基準利率雙軌制」？還要保護「制度套利者」？這難道不是一個重大錯誤嗎？所以，央行必須加以認真修正，而不是等待「利率市場化之後的自然解決」。因為，利率徹底市場化之前維繫兩年的基準利率雙軌制，中國金融市場的混亂將損害中國經濟。7月份的數據已經證明，在「制度套利」規模驟增的背景下，中國金融成本居高不下，已經導致中國企業有效貸款需求不足。

       但央行卻認為，在「三期疊加」、經濟運行面臨一定下行壓力以及房地產市場正在調整的背景下，有效貸款需求沒有過去那麼旺盛，6月份貸款大幅沖高消耗了較多的高質量貸款項目儲備，金融機構需要一些時間來補充。這是明顯的因果倒置，經濟下行壓力、有效需求不足難道不是央行長期執行緊縮貨幣的結果？難道不是央行長期推高貸款利率的結果？難道不是央行長期容忍「基準利率雙軌制」的結果？

       所以，當務之急不是加大貨幣供給，而是統一基準利率。如果不去統一基準利率，而只是簡單地加大貨幣供給，那貨幣供給越大，制度套利規模越大，金融結構扭曲會越加嚴重，而壓低金融成本將事倍功半。同樣如此，不統一基準利率，套利操作將讓央行的貨幣操作作廢，使貨幣政策效率越來越低，而金融短期化趨勢將愈加惡化。這已不是簡單的金融問題，而是一個國家的宏觀經濟問題。可以肯定地講，中國金融惡變趨勢不改，必將摧毀許多中國企業，進而摧毀中國經濟。

       現在，央行也不得不承認，商業銀行不良貸款率已連續11個季度上升，信貸資產質量管控壓力有所加大，金融機構貸款投放，特別是對一些信用風險集中暴露的地區和領域的貸款投放更為謹慎。這恰恰是上述惡性競爭的必然後果，而且如果不立即加以改變，商業銀行的風險會越發膨脹。因為銀行融資成本過高，為了盈利，銀行必須尋求向能夠接受較高利率的企業投放貸款。但風險和收益是相對應的，銀行被逼無奈去謀求高收益的同時就必須承擔高風險。同時，企業面對高額的融資成本，也必須放大風險偏好去謀求高收益。

       在中國銀行體系遭到危害、央行堅持錯誤政策導向的同時，我們必須更加重視企業的股權融資，更加重視股市帶給股權資本的定價作用。因為，它已經變成中國經濟恢復良性循環的唯一路徑。但問題是，兩者相輔相成，密不可分。而央行的糾錯，也是推動中國股市健康發展的、不可或缺的原動力。所以，央行請不要讓中國經濟債務融資和股權融資同時熄火——金融休克。如果中國經濟金融休克那就真無藥可救了。

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