數字貨幣和首次數字貨幣公開發行

作者：鄭乃全 張曼祺（零壹融資租賃研究中心）

數字貨幣以及首次數字貨幣公開發行，最近成為全球社交網路平台和金融市場上熱議的話題，其中包含許多致富的故事和一夜暴富的夢想。我們經常聽到這樣的說法：「時代不同了。」

數字貨幣和首次數字貨幣公開發行已經飛速發展起來了。市場層次從本土，全國，發展到國際，並且產品及參與者範圍都不斷擴大。與此同時，投資者和其他市場的參與者也面臨很多問題，一些問題新近產生，還有一些早已存在(但以新形式呈現)包括但不限於下列問題：

· 產品是否合法?產品是否受到監管，是否有針對這種產品投資保護的規則?而這個產品是否符合這些規則?

· 發行是否合法?產品的發行是否經過批准?

· 交易市場是否公平?市場上的價格能否被被操控?能否隨時轉讓?

· 是否可能存在被盜或發生損失的實質風險，比如黑客行為?

通常需要經過深入研究，才能回答上述或相關問題，而這些問題的答案會基於各方因素的不同而發生改變。這篇文章闡述了我關於數字貨幣和首次數字貨幣公開發行市場的總的看法，並且主要面向兩類人：

普通投資者，以及市場專業人員，包括，比如說中間交易商，投資顧問，交易所，律師和會計師這些人的行為將會影響普通投資者。

普通投資者需要注意的事項

目前存在一些有關數字貨幣和首次數字貨幣公開發行的顧慮，比如說，從目前運作來看，它們與傳統證券市場相比缺乏對投資者的有效保護，同時存在很大的發生欺詐和操控市場行為的風險。

投資者應該明白，到目前為止，所有首次數字貨幣公開發行都沒有在美國證監會進行註冊。截止到目前為止，美國證監會從未批准過任何有關數字貨幣、或數字貨幣相關資產的產品(比如交易所交易基金)在交易所進行掛牌或交易。如果別人告訴你的事實不是這樣的，你需要提高警惕。

我們已經發布了有關首次數字貨幣公開發行，以及數字貨幣投資的投資者警示、公告和聲明，比如說有關一些名人或其他人對特定發行或投資項目的宣傳。請認真閱讀上述內容。如果你選擇投資這些產品，請一定要對這些產品進行了解。在這篇文章最後附上了可能對你有所幫助的參照問題。

任何其他類型的潛在投資，如果發起者保證收益，如果這個機會聽起來太好了以至於不可思議，或如果讓你儘快做決定，請一定要極度警惕並意識到投資失敗的風險。

同時請認識到，這些市場都是跨境的，大量交易可能發生在外國系統和平台。你的投資資金可能在你不知曉的情況下就被瞬速轉移到境外。風險將被放大，包括市場監管機構風險，例如，美國證監會可能不能有效的追蹤違法者或追回投資資金。

想了解更多有關這些市場和相關規定的內容，請閱讀下文有關「有關數字貨幣，首次數字貨幣公開發行以及證券監管的進一步討論」的章節。

市場專業人員需要注意的事項

我相信，無論首次數字貨幣公開發行是否屬於證券發行，他們都可以成為企業家或像創新項目一樣的其他主體募集資金的有效方式。然而，任何涉及證券發行的活動，都必須按照美國證券法的規定配套信息披露，處理程序以及投資者保護等措施。只要符合證券發行的特徵，就必須遵守證券法。也就是說，用區塊鏈控制的去中心化收支總賬替代傳統的中心化收支總賬，來記載公司收益，可能會改變交易形式，但是不能改變交易實質。

我敦促市場專業人員，包括證券律師，會計師和諮詢顧問，仔細閱讀我們今年早些時候發布的關於DAO調查報告[1]並了解我們接下來的執法行動。在前述報告中，基於長期適用的美國證券法原則，美國證監會認為，由一個特殊代幣構成的投資協議在美國聯邦證券法規定中屬於證券。具體而言，我們得出結論，代幣發行是指，向一個常規運營機構投資一筆資金併合理期待通過其他人的運營和管理能獲利。

隨著報告的發布，一些市場的專業人員試圖通過強調數字貨幣公開發行的功能性特徵，來主張他們提出的代幣發行不是證券。這些主張很多都似乎是重形式而輕實質。僅僅將這些代幣稱作「功能性」代幣，或經過精心設計使他提供某種功能，並不影響他們證券的本質。代幣以及代幣的發行，存在通過企業家和管理人員的努力而獲得收益這一特點，從而具備了美國證券法規定的證券的特徵。

基於這一點或其他基於專業判斷所形成的觀點，我認為監管者，包括證券律師，會計師和諮詢顧問，需要更專註於他們的職責。證監會註冊、發行程序和披露要求的主要目的都是為了保護投資者，特別是保護普通投資者，因此，我敦促上述人員以這一目的為導向來承擔責任。

我也要告誡那些市場參與者，不要在沒有考慮過這些行為是否屬於證券相關法律監管範圍的情況下，就進行貨幣發行的推銷和兜售。出售證券通常需要許可證，並且經驗表明，在交易量稀薄並且波動劇烈的市場過度兜售，往往預示著可能存在「囤積居奇以期暴利」「拉高出貨」或者其他操控和欺詐行為。

我同樣要提醒那些運作系統和平台並影響和促成相關產品交易的人，你們正在運作的很可能是未經註冊的證券或中間交易商，這明確違反了1934年證券交易法案的規定。

關於數字貨幣，我想強調兩點。首先，儘管有一些數字貨幣看起來不是證券，然而將其稱為「貨幣」或者基於貨幣的產品，並不意味著它們不是證券。在發行那些價值隨一個或數個數字貨幣的價值波動而變化的貨幣或者產品之前，它的發起人必須1)能夠證明該貨幣或產品不是證券，或者2)滿足美國證券法規定的註冊或其他要求。其次，經紀商，交易商，或其他市場參與者，包括允許交易者用數字貨幣作為手段，允許交易者購買數字貨幣充當保證金，或者在其他方面用數字貨幣來便利證券交易的市場參與者，都應該提高警惕，比如說要保證他們的數字貨幣活動不會違反其反洗錢和了解客戶的義務。就像我之前提及的那樣，這些市場參與者應該像對待將現金交易一樣的對待這些數字貨幣交易。

有關數字貨幣，首次數字貨幣公開發行以及證券規定的進一步討論

數字貨幣。廣義來講，數字貨幣是聲稱具有像現金或者黃金一樣的特定內在價值的，被設計出來用於購買、出售或者其他交易行為的物品。他們的目標是為了提供像既存的貨幣比如美元、歐元或者日元一樣的職能，但是並不受某一政府或主體控制。儘管數字貨幣的設計和維護都不同，數字貨幣的提倡者強調數字貨幣存在許多潛在優勢和特徵，包括1)能夠不通過中介機構進行交易並且不受地理界線的限制，2)交易的終局性，3)與其付款方式相比，更低的交易費用，並且4)能夠公開證明交易的存在。還有一些其他經常被提及的數字貨幣的特徵，包括個人匿名性以及沒有政府監管。而數字貨幣的反對者則認為，這些特徵可能會促進不合法的貨物及金融交易，並且上述一些優勢可能在實踐中並不能實現。

有人聲稱數字貨幣不是證券並且發行銷售數字貨幣不在美國證監會管轄範圍內。這種有關被稱作數字貨幣的數字資產的說法是否正確，取決於該資產的具體特徵以及利用方式。任何項目來說，有一點很明確，就是美國證監會在密切關注美元、歐元以及日元交易對美國證券市場影響的同時，對數字貨幣持有同樣程度的關注和責任。上述關注和責任還會發生延伸，比如說延伸到那些讓消費者用數字貨幣進行交易、構建投資或持有數字貨幣結構的證券公司或者其他市場參與者，也可能延伸到購買和持有數字貨幣的消費者。

首次數字貨幣公開發行。伴隨著數字貨幣的大量出現，越來越多的公司和個人開始通過首次數字貨幣公開發行來為他們的企業和項目募集資金。通常這些發行可能為個人投資者提供機會，讓他們可以用像美元一樣的貨幣或者數字貨幣來換成被稱作虛擬貨幣或者代幣的數字資產。

這些發行項目存在多種形式，並且一個數字貨幣可以提供給持有者的權益也各不相同。所有首次數字貨幣公開發行的參與者需要考慮的首要問題是：「這些虛擬貨幣或者代幣是不是證券?」就像證券法相關從業人員知曉的那樣，答案隨具體情況的不同而發生變化。例如，一個代表著參與者利益的代幣，如果是用在每月一書俱樂部里，就可能不涉及美國證券法，而只是作為俱樂部管理者進行管理的一種有效方式，不僅能為今後獲得圖書提供資金，還便於將這些圖書分給代幣持有者。與之相對比的是，許多代幣發行看起來都超出了這一架構，更類似於一個尚未搭建起來的出版社中存在的利益模式，沒有作者，沒有書籍也沒有配銷網路。特別令人不安的，是當這些數字貨幣發行的發起人特彆強調二級市場交易的可能性的時候。消費者基於代幣可能升值的誘惑進行了購買，而升值主要是通過在二級市場轉讓代幣獲得價值增長，或者通過其他人的努力使代幣升值進而盈利。而這些恰恰是證券和證券發售的關鍵特徵。

總的來說，在我看來，首次數字貨幣公開發行的結構包括了證券的發行內容並且直接涉及了證券註冊要求以及其他美國聯邦證券法有關投資者保護相關條款的規定。一般來說，根據這些法律規定，投資者有權知曉其投資進入的項目以及涉及的相關風險。

我已經建議美國證監會執行部門持續大力巡查這一領域，並建議針對違反美國聯邦證券法的首次數字貨幣公開發行採取強制行動。

結論

美國證監會致力於促進資本募集。數字貨幣以及首次數字貨幣公開發行所基於的技術是有爭議的，變革性的並且有效提高效率的。我相信金融技術的發展將促進資本募集並為相關機構和普通投資者提供有前景的投資機會。

我鼓勵普通投資者對這些機會秉持著開放的態度，但也要深入了解，並在操作過程中應用常識進行判斷。在為客戶提供建議，設計產品以及參與交易活動的時候，市場參與者及其顧問應該深入理解美國法律、法規和規章，以及美國基於相關原則形成的證券法體系。因為在超過80年的時間裡，尤其是當我們面臨新發展的時候，這一法律體系為我們提供了很大幫助。我也鼓勵市場參與者及其顧問與美國證監會工作人員進行溝通交流，並幫助他們對美國證券法進行分析。美國證監會工作人員可以在[email protected].就相關事項提供幫助。

投資者就數字貨幣及首次數字貨幣公開發行投資機會可以參照思考的一些問題

· 誰和我簽的協議?

誰發行和保薦了這個產品，他們的背景是什麼，他們是否有提供全面完整的產品描述?他們是否提供我能理解的清晰的書面商業計劃?

誰創立和推銷的這個產品，他們的背景是什麼，他們銷售該產品是否經過批准?他們是有償進行推銷的嗎?

企業住所地在哪裡?

· 我的錢去了哪兒?他們會被用來做什麼?我的錢會被其他人用來「套現」嗎?

· 對於我的投資我有哪些具體的權利?

· 是否有財務報表?如果有，他們是否會經過審計，誰來審計?

· 是否有交易資料?如果有，有什麼方式來證實它?

· 如何，何時，基於何種代價，我能賣出我的投資?比如，我是否有權讓公司回購該代幣或虛擬貨幣來收回投資款?我是否可以轉讓我的代幣或者虛擬貨幣?如果可以，我的轉讓權是否受到任何限制?

· 如果涉及到數字錢包，我忘記密碼要怎麼辦?忘記后我是否還能使用我的資金?

· 假如使用了區塊鏈技術，區塊鏈是開放和公開的嗎?代碼是公開的嗎?是否存在獨立的密碼安全檢查系統?

· 發行的構建是否符合美國證券法規定?如果不符合，會對企業穩定性以及我投資價值產生什麼影響?

· 當出現詐騙、黑客襲擊、惡意軟體或者商業前景衰退的時候，是否存在什麼法律保護，能還是不能適用?如果出現差錯，誰負責進行投資退款?

· 我能否有效行使我享有的法律權利? 如果我的權利受到侵害，是否有足夠的資金來賠償我的損失?