CFA二級科目介紹-衍生品、另類投資

衍生品

學科佔比

在CFA二級的考試中，協會以案例的形式考察大家對知識的理解，而衍生品的佔比是5%-15%，這就相當考試中會出現1-3個衍生品的案例題。

但衍生品的內容很多，同時又相對比較重要，衍生品佔比有較大的概率在10%以上，所以要認真對待這部分內容。

衍生品的分類

衍生品合約主要分四種類型。第一種是遠期合約（Forward），第二種是期貨合約（Futures），第三種是互換合約（Swap），第四種是期權（Option）。

在學習時，我們將前三種：遠期合約（Forward）、期貨合約（Futures）、以及互換合約（Swap）歸為一大類，稱為遠期承諾（Forward Commitments）。將期權歸為另一大類，稱為或有交易（Contingent Claims）。

將前三種衍生品統稱為遠期承諾是因為一旦簽訂合約，合約的雙方就有責任和義務按照合約履行交易。所以這三種合約屬於「承諾合約」。將期權歸為或有交易，是因為這種交易只是有可能會發生。

這種「有可能」是因為，期權的買方購買了未來以確定的價格買賣標的物的權利，只有當交易有利時，權利的買方才會按約定的方式進行交易，賣方才有義務履行交易。

二級衍生品的內容是什麼？

二級衍生品主要學習三部分內容，分別為遠期承諾中的三種衍生品的定價和價值計算；期權費的計算；以及衍生品的交易策略，特別是用期權構建不同的交易策略。

對於遠期承諾中的那三種合約來說，定價就是確定未來以何種「價格」交易標的物。價值計算就是計算合約期內如果按合約約定未來「履行交易」在現在的盈虧狀況；對於期權，定價就是計算期權費。

衍生品還有一個重要的因素就是標的物。所以如果按照標的物的不同每一種衍生品又可以分為不同的小類。衍生品中的金融標的物有：股票（指數）、債券、利率、匯率。

於是僅遠期合約就會有：股票的遠期合約、債券的遠期合約、利率的遠期合約、以及外匯的遠期合約；其他類型的衍生品也會根據標的物的不同產生很多小類。

同時由於衍生品的價值和標的物的價格息息相關，並且注意到股票的分紅、債券的利息都會對其各自身的價格產生影響；所以標的物是股票和債券的衍生品，又會分為有合約期間收益的衍生品合約，和沒有期間收益的衍生品合約。

二級衍生品的內容就是圍繞著不同標的物的不同合約進行定價，並且計算合約期間內的價值。

這就是衍生品的計算讓人頭疼的地方，因為這裡有多達幾十個需要記憶、理解和應用的公式，其中還包括CFA體系中最複雜的計算（利率互換的定價）。但好在這部分內容是有規律可尋的。

二級里的衍生品定價和價值計算是什麼？

衍生品的本質就是一份合約，合約里對未來買賣的行為進行了「提前約定」。由於衍生品在合約中提前鎖定了未來買賣標的物的「價格」（在金融衍生品中這個價格有可能是股票價格、債券價格、利率、匯率），所以衍生品可以用來幫助對沖標的物價格變動的風險。

但是合約中約定好的價格是怎麼得到的呢？為什麼是這個數而不是其他價格？這就是二級衍生品里考察的第一大內容，衍生品的定價。二級的衍生品會詳細地告訴大家不同的衍生品定價需要考慮什麼因素，需要用什麼樣的數據，以及如何計算。

衍生品的定價就是在簽訂合約時確定未來以何種價格交割標的物。以遠期合約為例，麵包店老闆預期到未來一年麵粉價格會漲，為了規避麵粉上漲的風險，他和麵粉供應商簽訂了一份遠期合約提前約定好一年後以某價格買入麵粉。

這個約定好的價格是有一定講究的，因為如果這個約定的未來買入價過高，市場上就會有套利者專門在現貨市場上囤積麵粉以備遠期交易；如果約定的價格過低，那麼供應商就儘可能的在此刻賣出麵粉。

所以這種調節機制一定會使麵粉的現貨價格和麵粉的未來交割價產生一種平衡關係。在簽訂合約時，利用現貨的已知信息確定未來交易價格的過程就是衍生品的定價。

衍生品中考察的第二大內容就是計算衍生品的價值。我們以合約長頭寸的投資者為例。合約規定了到期才可以買入某資產，在合約期內投資者還未購入標的資產，此時標的物的現貨價格可能已經發生了變化，並且隨著時間的流逝，衍生品的時間價值也發生了變化。

合約期間某時刻的價值，就是分析對比未來以合約價購買資產和現在以市價資產的盈虧。例如，合約進行到了t時刻但還未到期，計算此時的合約價值就是將合約中約定的價格折現到t時刻，和標的物現價進行對比，以確定如果將來按合約買入資產和現在以現價買入資產相比的盈虧狀況。這就是合約的價值。

期權的定價就是計算期權費。期權費就是投資者為了獲得未來以確定的價格買入或者賣出資產的權利，所支付的金額。其中期權費的定價模型有：買賣權平價公式（Put-Call Parity）、二叉樹模型、以及布萊克—斯克爾斯—默頓模型（BSM Model）。

買賣權平價公式是一個間接計算期權費的方法，這部分內容在一級接觸過，同樣也是二級的重點。買賣權平價公式是給出了相同行權價和到期日的看漲和看跌期權之間的關係，已知看漲期權費，可以求得看跌期權費，反之亦然。

第二個期權定價模型是二叉樹模型，其中二級主要學慣用二叉樹模型對股票期權、利率期權進行定價。第三個模型是BSM模型，這部分內容的公式較為複雜，這部分內容會涉及到公式的應用以及輸入變數的變化對期權費的影響。

衍生品定價的規律

無論是遠期承諾三種衍生品中的哪一種。定價的一個基本原則是：保證衍生品合約的公平性。

即定價時，保證衍生品合約期初的價值為零，也就是說，買入方在未來買入資產的現值應該等於賣出方賣出資產的總成本（包括持有資產產生的費用）的現值，任何一方都不會在簽訂合約時「佔到便宜」，否則套利空間使其相等。

以股票遠期合約為例：期初（定義此刻為0時刻）對合約進行定價時，要保證股票買方將來不能以過高的價格購入股票，否則套利者就會「囤積股票」在未來賣出；股票賣方將來不能以過低的價格賣出股票，否則買方就會等到未來再買入股票，所以0時刻，遠期合約價格的現值應該等於股票的現價（不考慮分紅），否則不相等就會產生套利空間，直至平衡。

畫圖是理解記憶公式的好方法。畫圖的核心，就是要確定出不同衍生品的「現金流」。還是股票遠期為例，合約到期時，合約長頭寸方有一筆現金流出，即約定好的購買價，並且有一筆「現金流入」，即彼時的股票價格。定價的公平應該使得兩筆「現金流」相等，折現到0時刻也應該相等；於是0時刻的股價已知，它會等於合約價的折現值，可以求出合約價。

如果考慮到合約期間的股票分紅，計算稍許複雜。因為持有合約長頭寸投資者，約定在未來購入股票，合約期間他並不會收到任何股票分紅，但是這筆未來的分紅已經體現在0時刻的股價里了，為了保證合約的公平，應該在0時刻的股價里扣除掉這部分「收不到」的現金流。

所以0時刻，兩筆現金流分別為：遠期合約的現值，以及股票的凈值。使兩者相等可求合約價。

對於合約的期間價值，以長頭寸投資者為例。合約期間t時刻的合約價值，就是如果將來履行合約和目前市價相比的盈虧狀況。用畫現金流的方法知，t時刻的「現金流出」就是合約價在t時刻的現值，「現金流入」就是t時刻股票的凈值，兩者作差可得t時刻合約的價值。

遠期合約和期貨合約定價在計算原理上相通，互換合約定價的理念也差不多一致，所以只要能搞懂定價的原則以及各衍生品的定義，所有的計算公式都可以通過「現金流畫圖法記憶」記憶。

牢記遠期合約、期貨合約、以及互換合約定價的原則是要保證簽訂合約時合約的價值為零，並且理解不同衍生品的「現金流」就可以輕鬆地理解記憶各公式。

衍生品的複習策略

衍生品的公式非常多，如果要死記硬背一定會出現差錯。所以首先要做的就是理解不同衍生品的原理，因為這是畫好合約「現金流」的基礎。衍生品的計算核心原理是大體相近的，所以可以先吃透一種產品的定價和計算價值的方法，比如先搞明白遠期合約的定價方法和計算期間價值的方法，然後再對其他衍生品合約進行對比學習。

另類投資

學科佔比

二級的另類投資佔比在5%-10%，也就是說每年至少會出1道另類投資的案例題。很多考生在備考一級時因為這部分佔比很少就不太重視另類投資，這種複習策略不能用在二級另類的備考上；

和一級相比二級的另類投資更加重要，考題佔比也更大。和二級中的其他科目一樣，另類投資也會涉及到估值，即大量的計算，同時也會區分不同的概念。

另類投資的主體內容和框架

二級的另類投資部分包括房地產投資、房地產信託投資基金（REITS）投資、私募股權、以及大宗商品。這部分內容相對來說比較「凌亂」，知識相關性較小，且跨度大。需要記憶的概念較多。其中前三個部分是二級另類投資的重點。

另類投資部分計算題的計算量較大，但相對簡單，所以需要在複習備考時多做題，了解考試套路。

注意到二級另類投資部分涉及到兩種房地產投資，其中第一種房地產投資可以理解為對房地產的直接投資；第二種房地產信託投資基金投資（REITS投資）可以理解為對房地產的間接投資。房地產投資中會涉及到很多專有名詞，也會對房地產投資的不同投資類型進行區分對比。

房地產直接投資的估值有三種方式：現金流估值法(Income Approach)、成本估值法（Cost Approach）、以及銷售比較估值法（Sales Comparison Approach）。

現金流估值法，就是將房產能帶來的現金流折現求得的房產價值，這裡面就會涉及到如何計算房子帶來的現金流，以及確定在什麼樣的情況下用哪種折現模型。這部分內容和股票估值有很大的相似性。

成本估值法是指如果將房子「推倒重蓋」需要花費的金額，但是這種方式得到的成本費用需要進行一定的調整以獲得老房的估價。銷售比較估值法是參考類似的房產出售價格，由於不可能找到一模一樣的房產，這種方法需要對銷售價格進行調整來估計得到目標房產的價格。

房地產信託投資基金投資（REITS投資）的估值整體上非常像股票的估值。三種估值方法為：從信託基金的資產負債表出發估算每份額凈資產（NAVPS）、「現金流」折現法、以及相對估值法。這裡會涉及到現金流的計算方法和各類方法的優缺點比較。

私募股權投資基金會涉及到許多的專有名詞和概念，不能忽視這部分內容，因為這也是私募股權投資基金部分的重點考察對象。私募股權投資基金中的估值，分為對風險投資（VC）的估值，和對併購基金（Buyout）的估值。估值的大體系很像股票投資的估值，也許在這裡你會找到一些共通點！

大宗商品部分會和衍生品有一些聯繫，比如大宗商品期貨、大宗商品互換。這部分會側重介紹一些大宗商品衍生品的概念。