金蝶國際（0268.HK）｜守得「雲」開見月明，破繭成「蝶」正待時

文 | 圭途

素有「南金蝶，北用友」之稱，雖說很多人認為現在南北之爭，已名存實亡。但不可否認，金蝶和用友都曾是會計江湖中的翹楚。

今年教師節，對於湖南省沅江市共華鎮中心小學來講，註定是不平凡的一天。金蝶國際軟體集團有限公司（簡稱：金蝶國際，0268.HK）董事局主席徐少春向母校捐款400萬元建立的教學樓正式落成並舉行捐贈儀式。

徐少春何許人也？著名的財務軟體服務商金蝶國際就是他一手創立的企業。在過去的一年裡，金蝶國際在資本市場更是風頭無兩。

2016年末至今（截止2017年8月17日），金蝶國際連續24次回購股票，回購均價約3.06港元，耗費約1.7億港元，增持股份佔總股份1.9%。

在港股市場，公司持續、大規模回購自家公司股票，無疑是看好自家公司最好的證明。公司花費大量真金白銀的回購舉動，引起了資本市場高度關注。

俗話說「打鐵還需自身硬，繡花要得手綿巧」。如果企業沒有良好的基本面和投資價值支撐，光靠回購來增加投資者信心，那無疑是天方夜譚。

金蝶國際是做什麼的？過去一年金蝶國際到底發生了什麼？現在金蝶國際投資價值幾何？

一、金蝶國際的成長與挑戰

金蝶國際是亞太地區領先的企業管理軟體及電子商務應用解決方案供應商，總部位於中國深圳。

1993年，金蝶國際正式成立后，一直開發基於光碟作業系統的財務軟體；

1998年，公司開始進入企業管理軟體市場，開闢了中國財務軟體決策支持新紀元；

1999年，推出了針對中小型企業的ERP管理解決方案產品K/3；

2005年7月20日，在香港聯合交易所主板成功上市。

金蝶國際在徐少春的帶領下，以快速響應客戶需求、技術創新和國際化作為不斷前進的動力，以「幫助顧客成功」作為矢志不渝的宗旨，以「產品領先，夥伴至上」作為不斷發展的戰略。

與全球頂尖的資訊科技夥伴和本地優秀的諮詢服務夥伴建立緊密的策略聯盟，並利用在中國強大的客戶基礎和品牌優勢，不斷研發世界一流的企業管理軟體產品及電子商務解決方案，為顧客成長不斷創造價值。

經過10餘年的發展，金蝶國際已經成為亞太地區中小企業ERP市場的領導者，連續13年蟬聯中國中小企業市場佔有率市場第一，用戶規模超過兩億。

但2011年以來，傳統ERP業務由於互聯網的擠壓，發展受到限制，金蝶國際的收入和利潤雙雙下滑，凈利潤更是同比下滑50%，股價重挫。

2012年營業收入約17.65億人民幣，較2011年下降12.7%，凈利潤出現1.4億人民幣虧損。公司連續兩年營業收入和凈利潤出下大幅下滑。

窮則思變，金蝶國際管理層決定從2011年開始全面向雲服務轉型。相比傳統ERP，雲ERP具有低成本、IT基礎設施要求低、可隨時接入等優點。

在信息安全技術相對成熟的大背景下，「雲化」是傳統ERP軟體發展的必然趨勢。

雲服務：美國的現在，中國的未來

雲服務起源於美國，1999年賽富時公司（CRM.US）最早推出通過互聯網交付的CRM產品，雲服務雛形由此誕生。

2006年，亞馬遜（AMZN.US）推出S3、EC2服務，實現了硬體、存儲雲化，雲服務投融資迎來爆髮式增長。

時至今日，雲服務解決方案企業已經在美國遍地開花，但相比之下，我國的發展明顯滯后很多。

我國雲計算起步於2009年，整體晚於發達國家2年~3年。IT桔子給出的數據顯示：2012年~2015年，國內企業管理軟體公司相關投資共計906起，但該行業的企業普遍規模較小，缺乏領導者。

以美國企業管理軟體初創上市公司為例，美國賽富時等三家公司市值均超百億美元。而中國企業管理軟體領域尚無百億美元市值的企業，產業處於空白但會高速成長的階段。

通過以上對比可知，未來企業管理軟體肯定都是往雲計算方向走，這個趨勢是不會改變的。美國在B2B市場繁榮的現在，將會是中國的未來。

孫子云：「故善戰者，求之於勢」。從2017年開始，商業嗅覺靈敏的華為、騰訊控股（700.HK）、阿里巴巴（BABA.US）、京東（JD.US）已全力投入B端基礎雲市場。

順勢而為，才能成就大事業，這無疑是中國互聯網巨頭們在釋放看好中國企業管理軟體市場的強烈信號。

所謂「男怕入錯行,女怕嫁錯郎」。從行業發展的方向及空間來看，金蝶的賽道沒選錯。

二、埋頭轉型，把握機遇

趨勢第一，行動第二。要想在未來激烈的競爭中領跑市場，光有好的思路還遠遠不夠，更需要好的執行力。金蝶國際圍繞轉型做了很多努力和嘗試。

（1）裁掉多數實施人員，甩掉沉重的歷史包袱

鼓勵原有實施團隊集體二次創業，代理銷售金蝶的產品，並負責中小客戶的實施。原有的實施團隊當家做了主人，極大提高了軟體系統的實施效率，營銷效率也得到了提升。

（2）確立以雲服務為核心業務的發展思路

公司將雲服務拆分為：移動辦公雲、財務雲、ERP雲和行業雲四個子服務。其中，移動辦公雲作為雲服務中率先發力的子業務，已在其子領域內排名第一。

ERP雲作為公司自身原先打破的基礎，推出金蝶雲和精斗雲兩款面向不同群體的雲服務產品。金蝶雲包括財務雲、供應鏈雲、HR雲、全渠道營銷雲，生產製造雲、大數據云服務等，所有這些雲服務都能通過雲之家移動辦公雲服務，實現移動化、碎片化、社交化。

金蝶國際旗下的特色產品

徐少春稱，「金蝶雲將不再是一套複雜的流程系統，而是像用水、用電一樣方便的、安全的企業大數據系統，幫助企業構建日益強大的數據分析能力」。

領先的戰略調整，精準的發力，及時找准了企業管理軟體客戶的需求痛點。

金蝶雲業務獲得了許多科技公司，包括：騰訊控股、華為、華大基因（300676.SZ）、歐普照明（603515.SH）、OFO小黃車等眾多大型企業的認可。2016年雲ERP收入增速達到103%。行業雲方面，公司的汽車雲率先發力，2016年車主用戶同比增長633%。

（3）結盟互聯網巨頭，實現優勢互補

2015年5月18日，金蝶國際軟體集團與京東集團聯合宣布達成合作協議，京東出資13億港幣（4.6港幣/股）現金認購金蝶國際約10%股份。

此外，金蝶國際與京東計劃達成戰略合作夥伴關係，攜手為中小企業提供基於雲服務的ERP整合解決方案。

此次合作，有利於整合雙方龐大、優質的企業客戶和用戶資源，創新發展金蝶國際與京東電子商務及倉儲物流解決方案，加速推進金蝶雲服務業務。

同時，也有利於共同對抗同樣與阿里巴巴達成戰略合作關係的競爭對手用友網路（600588.SH）。

三、多年努力，迎來春天

5年來堅定不移的雲服務轉型，終於在今年收穫了明顯成效，公司業績令人驚喜。今年8月16日，金蝶國際發布了2017年上半年中期業績報告。

報告顯示，金蝶國際整體收入與去年同比增長了20%。其中，雲服務業務收入2.83億元，同比增長45.1%，金蝶雲收入同比增長70%，雲業務收入占集團整體收入佔比創下歷史新高，達到26.8%。

基於雲服務業務收入表現亮眼，金蝶國際在2017年中報中發出響亮的聲音。

「軟體是行業的過去，雲才是金蝶的未來，2020年雲收入將佔比超過60%，其中，金蝶雲將貢獻主要收入」，並放出豪言：「金蝶雲，將只做行業第一」。

按照過去幾年50%年均增速和雲服務行業30%的複合增長率來看，要完成集團預計在2020年實現雲服務收入占公司總收入的60%的轉型目標指日可待。

對於金蝶國際今年的中期業績報告，資本市場給出了較為積極樂觀的回應。從2017年8月16日公布業績報告至今，金蝶國際最高漲幅達20%，且更值得關注的是，放量突破了長達1年之久的3港元~3.4港元附近整理平台。

四、後市表現，值得期待

在瞬息萬變的互聯網時代，軟體行業早已哀鴻遍野，金蝶國際作為極少數的成功代表，多次風波之後平穩落地，屹立不倒長達24年，實屬不易。我堅信它能夠在未來爆發出強大的威力。看好的原因，總結為以下幾點：

（1）業績、估值有望實現戴維斯雙擊

結合其轉型成功的預期基本面以及2016年年報和2017年上半年年報，我們能夠看到，金蝶國際轉型初見成效。未來3年~5年基於雲服務業務增長帶來的收入和利潤增長已成定局。

（2）大比例回購，彰顯信心

公司回購對於投資者來說是正面信息還是陷阱，這個很取決於回購的價格。高位回購往往是為了支撐股價，而金蝶國際是在公司進行轉型，股價低迷時回購的，意圖已很清晰了，有了這樣身先士卒的管理層，我們還怕什麼？！

（3）技術面已形成向上突破趨勢

我不是技術分析控，但技術分析可幫助我們窺探投資者心理上的一些改變。業績後放量突破前期整固平台，證明中報的信息得到更多投資者的認可。

（4）靠譜的管理層

基於買股票就是投資公司未來的價值，考察一家公司的管理層是否優秀就顯得極為重要。

在金蝶國際創始人徐少春領導下的管理層，24年來一直專註於企業管理軟體領域，創立之初就立志於將金蝶國際打造成中國企業管理軟體領軍企業，管理層的專註和努力讓企業獲得巨大成功。

在2011年企業發展困難期，管理層又及時調整企業發展大方向，做出轉型雲業務的重大戰略調整。這種敢為天下先的魄力和膽識，為企業後續發展奠定基礎，贏得先機。

今天，金蝶國際已成為中國軟體市場的領跑者。可以說管理層的進取心、專註度、執行力、堅韌、戰略眼光在業界均屬翹首。

五、結語

保守的投資者可能看不懂金蝶國際的估值，動態市盈率達35倍，雖說雲收入在大幅增長，但問題是仍然不能轉化成盈利。

我們來參照一下美國市場，老外喜歡用市銷率（Price to Sale，PS）來給賽富時等SAAS企業估值，這裡面是有道理的。

軟體行業有非常明顯的邊際效應，前期的研發費用是固定的，不管你有多少用戶，軟體都是一個模樣，用戶越多，每個用戶平攤后的研發費用就越低。

反過來想，早期費用越高，即是用戶越多，到了後期只要能維持穩定高的續費率，未來業績反彈的力度就越大。

所以，有客源才是王道！

2018年保守估算，金蝶國際雲服務業務收入將維持40%以上增速，達7.8億元人民幣。根據美國市場給高增長時期的雲業務10倍市銷率來計算，這部份估算達90億港元。

2018年，假設ERP業務盈利中單位數字增長，達2.6億人民幣，行業15倍平均估算值45億港元。

加起來合理總市值135億，公司現市值100億，仍存在不錯的上升空間。

2017年五四青年節當天，徐少春在金蝶雲發布會上，揮錘砸掉了象徵老闆身份的辦公椅，一時成為美談。胡雪岩曾說「有一省的眼光，做一省的生意；有天下的眼光，做天下的生意」。

徐少春說，「金蝶」將攻入一個無人區。想要改變世界，就要先變革自己。極具戰略眼光的徐少春，想做天下的生意。

從行業的拓荒者，到折戟沉沙成為了行業領軍，金蝶國際承受著巨大壓力，在雲轉型過程中，努力把握機遇，奮起直追，宛若驚醒的巨人。

相信終有一天，金蝶國際能夠讓中國管理模式在全球崛起，助力更多的企業迎接全球化的挑戰。